Te weinig en te laat

Er is een akkoord, we zijn gered! Of misschien toch maar niet.

De Europese crisistoppen van het afgelopen jaar kenden een voorspelbaar karakter. In de aanloop er naartoe was er paniek, geruchten over grote onenigheid binnen de Europese Raad en markten die de adem inhielden. De top zelf leverde steevast een akkoord op met drie elementen: meer geld naar de PIIGS-landen, meer geld naar de banken, en meer macht naar Brussel. De volgende morgen klonk dan alom gejubel: kranten juichten over een historische doorbraak, aandelenmarkten schoten als een raket omhoog en regeringsleiders feliciteerden zichzelf met een 'job well done'. Na verloop van tijd werd echter duidelijk dat het pakket maatregelen de crisis hooguit enkele maanden had uitgesteld. De kloof tussen de rente op Duitse staatsobligaties en die van PIIGS-landen begon weer gevaarlijk op te lopen, beleggers werden nerveuzer en ratingbureaus verergerden de situatie door de kredietwaardigheid van PIIGS-land X of PIIGS-bank Y naar beneden bij te stellen. Vervolgens begon het hele circus weer van voren af aan. Zo ging het na de eerste reddingsoperatie van Griekenland, de tweede waarbij het noodfonds ter waarde van €750 biljoen werd gecreeerd, de Ierse reddingsoperatie, de Portugese noodgreep en de top in juli die echt, definitief een einde aan de crisis zou maken. En zo zal het ook deze keer weer gaan.

Het belangrijkste element van het pakket is ongetwijfeld de 'hefboomconstructie' (mooi woord voor ongedekte lening) ter waarde van 750 miljard euro, die de totale resterende waarde van het EFSF opschroeft tot 1 biljoen euro. Het lijkt een willekeurig gekozen rond bedrag, maar het is het niet: bij meer dan dat zou namelijk de kredietwaardigheid van Frankrijk kunnen worden aangetast. Als dat gebeurt, valt Frankrijk weg als steunpilaar onder het EFSF en moeten de vijf resterende Triple-A landen (Duitsland, Nederland, Oostenrijk, Finland en Luxemburg) allemaal flink bijpassen om het weggevallen Franse aandeel goed te maken. Zo zou uiteindelijk zelfs de Duitse kredietwaardigheid in het gedrang kunnen komen - het game over moment dat de regeringsleiders angstvallig proberen te vermijden. Nu klinkt €1 biljoen ongetwijfeld als een enorm bedrag, maar in de context van de Europese kapitaalmarkten is het niet meer dan een druppel op de gloeiende plaat, nauwelijks genoeg om tot eind 2012 de schuldenlast van de Italiaanse en Spaanse overheden te kunnen herfinancieren. Voor het opvallen van kleine budgettaire tegenvallers voor die landen is al nauwelijks ruimte, voor het voorkomen van - bijvoorbeeld - een Franse bankencrisis of een 'credit event' in Portugal of Ierland al helemaal niet. Kortom: het is nu al zeker dat de regeringsleiders voor eind volgend jaar opnieuw in crisisvergadering bijeen zullen moeten komen.

Er is ook opnieuw een zak geld voor Griekenland, nog eens 100 miljard bovenop de al eerder afgesproken bedragen (regeringsleiders houden van ronde bedragen). We weten allemaal hoeveel de voorgaande bailouts geholpen hebben: de facto is Griekenland gisteren door de andere lidstaten bankroet verklaard. Anders kan de afschrijving van 50% van het private deel van de Griekse schuldenlast (het derde hoofdelement van de deal) namelijk niet geinterpreteerd worden. In praktijk is die 50% afschrijving overigens nog verre van gegarandeerd. Om te voorkomen dat de ratingbureaus deze stap automatisch zouden opvatten als een 'credit event' - waardoor de kans op een Portugees of Iers bankroet significant groter zou zijn geworden - is gekozen voor een 'vrijwillige' afschrijving door de betrokken banken. Om ze tot medewerking aan te zetten, krijgen de betrokken banken een cadeautje van €30 miljard, zomaar, voor de moeite. Als ze vervolgens niet in staat blijken ondanks enorme inspanningen hun eigen kredietreserves te verhogen naar het vereiste peil van 9% van de totale uitstaande leningen, kunnen ze bovendien een greep doen in de belastingkoffers van de nationale overheden. En als ook die niet kunnen helpen, is er altijd nog het EFSF. De hele top van gisteren was immers vooral bedoeld om een pot te creeren waarmee de Franse banksector, die voor ongeveer 800 miljard aan riskante leningen heeft uitstaan in de andere PIIGS-landen, in geval van nood tijdelijk ondersteund zou kunnen worden. De 50% afschrijving zou de Griekse staatsschuld overigens doen afnemen naar 120% BBP - mits er geen verdere tegenvallers zijn uiteraard en er ook geen boekhoudkundige lijken meer uit de Griekse kast rollen. Die kans is nul komma nul. Een schuld van 120% is natuurlijk nog altijd ver boven het niveau waarop een land als Griekenland een duurzaam stabiel begrotingsbeleid kan voeren. Het land is en blijft dus volkomen failliet.

Kortom: je betaalt een biljoen, maar dan heb je ook niks. Helemaal zonder nut is de top van gisteren overigens niet geweest. Het arsenaal aan reddingsoperaties door of via de lidstaten is namelijk na gisteren zo langzamerhand wel uitgeput. Als het de komende twaalf maanden dus opnieuw fout gaat - en die kans lijkt me ongeveer 100% - resteren er nog maar twee opties: de geldkraan openzetten via de ECB, of de stekker eruit trekken. Zo zullen de Duitsers dus uiteindelijk toch moeten kiezen tussen hun twee nationale trauma's van geldontwaarding (1923) en Europese polarisatie (1933). Wordt ongetwijfeld vervolgd.