De bolle waanzin van het negatieve rentebeleid van centrale banken

De wereldeconomieën lijden al jaren onder zeer matige groeicijfers, met de eurozone als voorspelbaar dieptepunt. Van Tokio tot Washington en van Londen tot Frankfurt hebben centrale bankiers geprobeerd om de deflatie tendens tot stilstand te brengen. Tevergeefs.

Hun arsenaal raakt uitgeput en de gewenste economische groei blijft uit. En juist daarop hebben centrale banken nu eenmaal geen invloed, dat moet van ondernemers en investeerders zelf komen. Maar die hebben geen trek: ze investeren hun kwartjes op de beurzen of in bepaalde vastgoedsectoren, waar ze een veel hoger (papieren) rendement kunnen behalen dan in obscure investeringsprojectjes in de ‘gewone’ wereld.

Afgelopen week kwamen de hogepriesters van alle centrale banken samen in Jackson Hole, Wyoming, om de penibele situatie te bespreken. In haar toespraak wees FED voorzitster Yellen er op dat er nog wel wat pijlen in haar koker zaten. Praatjes voor de bühne in mijn ogen. Ook Yellen weet dat het beleid van de meeste centrale banken niet heeft geholpen om de reële economie aan te jagen en dat nóg meer liquiditeiten creëren bij de banken de vraag naar krediet niet doet toenemen.

Het was veelzeggend dat Yellen in haar speech met geen woord repte over de jongste mode in monetair Las Vegas: negatieve rentes. Als de berg niet naar Mohammed kan komen, moet Mohammed maar naar de berg gaan. Met andere woorden: als de gewenste inflatiedoelstelling niet gehaald wordt, dan beroven we de spaarders, pensioenbeleggers en grote depositohouders maar. Het kan verkeren.

Gezocht naar verklaringen voor het uitblijven van groei en de alsmaar dalende rentes komen economen met allerhande verklaringen. De een spreekt van 'secular stagnation', een ander houdt excessieve spaaroverschotten in de private sector verantwoordelijk, en weer anderen denken dat de dalende rente te verklaren valt met demografische factoren. Zo zou de vergrijzing en de daarmee gepaard gaande afnemende arbeidsproductiviteit de oorzaak zijn van het uitblijven van groei.

Ik denk dat die economen er allemaal naast zitten. Seculiere stagnatie is een term die voor het eerst werd gemunt in 1938 door de econoom Alvin Hansen en later populair werd toen de voormalig minister van Financiën Larry Summers die ging gebruiken. Daarmee wordt een langdurige periode van lage economische groei aangeduid. De inflatie is langdurig laag en de rente daalt gestaag. Achterliggende oorzaak zou zijn dat de inkomens- en vermogensoverschotten bij een zeer beperkte groep terechtkomen, die niet bijdragen aan consumptiegroei (immers: ze hebben alles al). Toch geeft deze theorie geen sluitende verklaring, want (grote) investeerders en beleggers – zoals pensioenfondsen en hedgefunds – zijn altijd op zoek naar rendabele investeringsprojecten. Maar er is geen aanbod.

De verklaring van excessieve spaaroverschotten is een tautologie (‘als het regent worden de straten nat’). Het verklaart niet waaróm de grote beleggers op hun kwartjes blijven zitten. Antwoord: er zijn simpelweg te weinig investeringsprojecten in de reële economie. De laatste verklaring tenslotte – het komt door de vergrijzing – biedt ook geen soelaas. Ook in gebieden waar de bevolking nog wel groeit geldt een investeringsstop.

Wat is dan wel de verklaring?

In mijn ogen spelen er drie elementen een rol. Allereerst deze: er zijn teveel schulden. Zowel op staatsniveau als in de private sector. Bijlenen kan niet meer, temeer niet daar de eisen aan banken om hun kapitaalbuffers te verhogen zijn gestegen. Dit is één van de oorzaken van de uitblijvende vraag naar kapitaal. Een tweede oorzaak is het relatieve aandeel van overheden in het bbp (bruto binnenlands product) van hun land. Naarmate overheden een steeds groter beslag leggen op het bruto nationale inkomen dan gaat de structurele groei van hun economie omlaag. De leerboekjes zeggen dan ook dat vanaf een bepaald punt de marginale meeropbrengst op aanvullende uitgaven niet langer stijgt, maar juist daalt (en zelfs negatief kan worden, zie Japan). Een derde en laatste oorzaak is dat de vele miljarden die de centrale banken in het financiële systeem hebben gepompt met hun opkoopprogramma’s niet de ondernemers ten goede zijn gekomen maar grote banken en beleggers. Een vicieuze cirkel.

Hoe doorbreken we die vicieuze cirkel? Om te beginnen direct stoppen met het waanzinnige monetaire beleid van negatieve rentes. In navolging van Mathijs Bouman zou ik pleiten voor een éénmalige verhoging van de rentes met 2 procentpunt. Wel gecoördineerd met alle grote centrale banken zodat wisselkoerseffecten uitblijven. Daarna zal het rentebeleid een afspiegeling moeten vormen van de kracht (of zwakte) van een economie. Dat betekent dus voor de eurozone dat er een manier gevonden moet worden om monetaire flexibiliteit te herstellen. Die is er. Daarover een andere keer meer.