We're screwed 2011 deel 3: inflatie als wondermiddel

"History is largely a history of inflation, usually engineered by governments for the gain of governments" -- Friedrich Hayek.

In het eerste deel van dit drieluik hebben we vastgesteld dat de doormodderstrategie zijn uiterste houdbaarheidsdatum heeft overschreden. Het tweede deel diende om vast te stellen dat de kosten van een Grieks exit uit de euro, anders dan Geert Wilders het doet voorkomen, ook voor ons land wel degelijk enorm in de papieren zullen lopen. Dat weerhield sommige van onze lezers er niet van in de commentsecties toch hartstochtelijk te pleiten voor zo'n dramatische stap, onder het motto "Zachte heelmeesters maken stinkende wonden." Ze hebben ongetwijfeld gelijk, al moeten we onze ogen dus niet sluiten voor de negatieve economische gevolgen die dit met zich mee zal brengen.

De wereld van de politieke besluitvormers wordt echter niet bevolkt door DDS-lezers maar door calculerende politici. En zoals het inmiddels al meerdere malen geciteerde IMF-rapport terecht stelt:

Self-interested policymakers may try postponing defaults even at increasing economic cost, as the evidence presented in this paper suggests a clearly higher political turnover following a debt default.

Vrij vertaald: kalkoenen stemmen niet voor Kerstmis. Politici die hun land moedwillig in een diepe recessie storten, hoeven doorgaans niet op herverkiezing te rekenen. Dat besef brengt hen ertoe te zoeken naar alternatieven voor gezegde diepe crisis. Doorrommelen in de vorm van verdere overdrachtsbetalingen pardon: leningen is zoals gezegd geen optie. Het gisteren door mij in de commentsectie al genoemde Brady Plan is dat ook niet, althans: nu nog niet. Een dergelijke alomvattende deal zou pas mogelijk zijn als de schulden van alle potentieel wankele landen (dus ook Belgie, Frankrijk, Verenigd Koninkrijk en dergelijke) in de onderhandelingen worden meegenomen. De meeste van die landen zijn er echter nog niet echt aan toe om in een categorie te worden ondergebracht met de bankroete PIIGS-landen. Een dergelijke deal zou bovendien bepaald niet kosteloos zijn voor de Europese belastingbetaler -- weg herverkiezing dus.

Blijft over een scenario waarover in kringen van beleidsmakers tot nu toe alleen op fluistertoon gesproken wordt. Een beetje inflatie, zou dat niet helpen om de schuld wat onder controle te krijgen? Nee, de kortlopende schuld natuurlijk niet, die stijgt immers mee in prijs met de oplopende inflatie. Maar als we nu eens eerst de bestaande schulden hestructureren door de looptijd van de openstaande obligaties van de IIGS-landen aanzienlijk te verlengen, zou het dan niet een kunnen helpen om de omvang van de schuld tot iets menselijker proporties terug te brengen?

Het mag geen verbazing wekken dat in de getroffen landen al geruime tijd gepleit wordt voor het laten rollen van de geldpersen. Gratis geld dus, om de banken in die landen overeind te houden en om de torenhoge begrotingstekorten te financieren. 

Voornaamste obstakel in deze is de Europese Centrale Bank. De kernmissie van die bank is immers dezelfde als die van de Deutsche Bundesbank: de prijsontwikkeling laag en stabiel houden door inflatie uit het monetair systeem te weren. Een pro-inflatie politiek zal door de orthodoxe monetaristen van de ECB dan ook niet snel worden geaccepteerd. De ECB is echter een politiek orgaan, en in de politiek breekt nood zoals bekend wetten. Als belastingbetalers in andere lidstaten niet langer in staat en/of bereid zijn de begrotingstekorten van de PIIGS-landen te financieren, en als de ECB om voor de hand liggende redenen (lees: de 200 miljard aan Griekse obligaties en leningen die de bank op zijn balance sheet heeft staan) niet echt enthousiast is over de door de raad voorgestelde herstructurering van de Griekse schuldenlast, dan blijft er maar een optie over: de ECB gaat inderdaad zelf als 'bank of last resort' de financiering van verdere leningen aan de PIIGS-landen overnemen door geld bij te drukken. Dat gebeurt dan door middel van het direct opkopen van door PIIGS-overheden uitgeschreven staatsleningen, wat de Amerikanen 'quantitative easing' noemen.

Een paar eenmalige aankopen van schuldpapieren van kleine economieen als Griekenland en Portugal zullen de bank niet breken. Het inflatie-effect van QE op beperkte schaal zal dan ook klein zijn. Maar als een harde hestructurering van de Griekse, Ierse en Portugese schuldenlast uitblijft, zullen die landen nog minstens tien jaar in het economisch moeras blijven steken. Groeien doen ze niet dus een begrotingsoverschot zit er niet in, en op de kapitaalmarkten kunnen ze niet langer terecht voor hun financieringsbehoeften. Als de geldpers eenmaal aangezet wordt, moet hij dus blijven doorrollen, zelfs als de ongedekte miljarden op de balans van de bank in biljoenen veranderen. Op zeker moment zal daar toch een inflatie-effect van uitgaan. Geen hyperinflatie overigens, maar wel een duidelijk de 2%-norm overschrijdende prijspeilstijging.

De werkelijke tragedie van die situatie zou zijn dat de ECB in het eigen vlees zou snijden als ze de inflatie zou proberen te bestrijden door de rente te verhogen. Elke procentpunt verhoging van de rente maakt het immers moeilijker voor de PIIGS-landen om zichzelf uit het economisch moeras te trekken. QE op zijn Europees zou dus alleen werken als de bank bereid is langdurig af te zien van renteverhogingen en oplopende inflatie voor lief te nemen (zoals de Fed overigens nu al doet met de oplopende voedselprijzen in de VS).

De politieke klasse zou dit scenario ongetwijfeld van harte toejuichen. Het is immers de ultieme 'na ons de zondvloed' oplossing: schulden worden op korte termijn op magische wijze beheersbaar gemaakt terwijl de werkelijke kosten in de vorm van stijgende prijzen en dalende waarde van spaargelden en pensioenen pas op langere termijn voelbaar worden -- ver na de eigen herverkiezing in ieder geval. De enige prijs die men ervoor moet betalen is dat het laatste restje geloofwaardigheid van de  Europese Monetaire Unie - namelijk de onkreukbare inflatiebestrijdersreputatie van de ECB - door de gootsteen gespoeld wordt. De EMU zou zichzelf dus gaan kannibaliseren om te kunnen overleven.