We're screwed 2011 deel 2: de kosten van een Grieks default

Aan het pleidooi voor een Grieks exit uit de euro hangt een kolossaal prijskaartje.

In het Verantwoordingsdebat van vorige week pleitte Geert Wilders voor een onmiddellijk Grieks exit uit de eurozone. Zoals ik op deze plek al eerder heb aangegeven, valt daarvoor zowel uit moreel als uit economisch opzicht zonder meer iets te zeggen. Maar wie, zoals Wilders, daarvoor pleit, kan waarschuwingen over de mogelijke kosten van die stap niet afdoen als 'bangmakerij'. Kosten zijn er namelijk wel degelijk.

In het gisteren al door mij geciteerde onderzoekspaper van ING International worden de kosten voor Griekenland zelf geschat op een economische krimp van 7% BBP. Voor de hele Europese Unie zou de krimp uitkomen op 1%BBP - een verlies van om en nabij de €125 miljard (op basis van een EU BBP van €12,2 biljoen in 2010).

Die ene procent krimp wordt uiteraard niet evenredig uitgesmeerd over de hele Unie. Sommige landen hebben grote investeringen uitstaan in Griekenland, andere worden nauwelijks door deze crisis geraakt. Hoe zit het wat dat betreft met Nederland? Het eerlijke antwoord luidt: niet best. De totale Nederlandse portefeuille aan Griekse schuldpapieren bedraagt om en nabij de €30 miljard. Het grootste deel daarvan (€18 miljard) is in handen van onze banken, pensioenfondsen en verzekeringsmaatschappijen. Aangenomen dat er een een haircut van hetzelfde niveau als Argentinie uitrolt (75% afschrijving), hebben we het over een totaal verlies van ongeveer €13,5 miljard. Mocht een van de grote banken overigens door deze afschrijvingen opnieuw in gevaar komen, dan valt niet uit te sluiten dat het kabinet in de verleiding zal komen opnieuw een peperdure reddingsoperatie op te zetten (economisch gezien een waanzinnig slecht idee, zo'n reddingsoperatie, maar dat zal politici in praktijk er niet van weerhouden het toch maar wel te doen). In dat geval worden we dus niet alleen geconfronteerd met hogere bankkosten en verzekeringspremies en lagere pensioenen maar ook met extra rentekosten voor de miljarden die de staat zal moeten lenen om de reddingsoperatie te bekostigen.

Directe kosten voor de belastingbetaler zijn er sowieso als het overgrote deel van de vorig jaar geleende €4,8 miljard dient te worden afgeschreven. Het op die manier verloren bedrag (€3,6 miljard op basis van een 75% haircut) zou direct aan de staatsschuld worden toegevoegd en daarmee dus tot een hogere rentelast leiden. Vorige week verraste DNB-president Nout Wellink ons verder onaangenaam met de mededeling dat de Bank ook nog eens €4 miljard aan Griekse staatsobligaties in zijn bezit heeft. Tel dus nog maar eens een mogelijke €3 miljard bij het totaal te verliezen bedrag op. En dan is er nog een factor onbekend in de vorm van Griekse staatsobligaties in het bezit van de Europese Centrale Bank. Als ook daarvan het overgrote deel wordt afgeschreven, zal Nederland mede verantwoordelijk zijn voor het opvangen van de verliezen. De precieze kosten van die operatie zijn moeilijk in te schatten zonder aanvullende informatie van de kant van de ECB over de totale waarde van de Griekse obligaties in haar bezit, maar het lijkt niet onredelijk om te veronderstellen dat Nederland ook voor het opvangen van de ECB-verliezen minstens een miljard euro opzij zal moeten zetten.

Alles bij elkaar zouden de Nederlandse overheid en bedrijfsleven in het ergste geval dus meer dan €20 miljard kunnen afschrijven. In beton gegoten is dat bedrag natuurlijk niet. De haircut kan immers ook lager uitvallen. De schatting van de omvang van de investeringen van de financiele sector in de Griekse economie dateert bovendien van medio 2010; het is dus goed mogelijk dat de betrokken instellingen hun posities in Griekse waardepapieren sindsdien hebben afgebouwd. De €20 miljard is dan ook een pessimistisch scenario. Althans: als de crisis inderdaad tot Griekenland beperkt blijft.

ING berekende namelijk ook wat er zou gebeuren als een Grieks exit uit de euro vervolgens zou leiden tot een grotere eurocrisis, waarbij ook landen als Ierland, Portugal en Spanje betrokken zouden zijn (overigens - helaas - een voor de hand liggend scenario). Het zou een bloedbad worden. De kosten voor de gehele Europese Unie worden geschat op tussen de 5 en 9 procent BBP. Nederland zou daarbij waarschijnlijk in de groep met zwaarst getroffen landen zitten. Medio 2010 had de Nederlandse financiele sector volgens de DNB alleen in Griekenland en Portugal al €31 miljard aan investeringen uitstaan. Voor Ierland kan daar nog eens minstens €19 miljard bij worden opgeteld. Van die €50 miljard zou dus ergens tussen de €25 miljard en €37 miljard verloren kunnen gaan (afhankelijk van de omvang van de haircut per land). De ramp zou overigens pas echt compleet zijn als ook Spanje in de maalstroom wordt meegezogen. In dat geval zou ook een aanzienlijk deel van de €112 miljard aan Nederlandse investeringen in dat land op de tocht komen te staan. Het totale geschatte verlies voor de Nederlandse economie zou dan zomaar richting €100 miljard kunnen gaan, een krimp van 15% BBP -- een gigantische klap die dan ook tot een langdurige recessie zou leiden.

Vanuit moreel, politiek en theoretisch economisch oogpunt beschouwd is een opsplitsing van de eurozone zonder meer het best denkbare scenario. Maar aan dat scenario hangt in de economische praktijk dus wel een enorm prijskaartje. Of het nu uit lafheid, politieke berekening of euro-opportunisme is, vast staat hoe dan ook dat de verantwoordelijke politieke besluitvormers een dergelijke stap niet aandurven. In plaats daarvan kiest men voor de veiligere optie in de vorm van een 'soft restructuring' - langere afbetaaltermijnen en lagere rentelasten voor de de facto bankroete Grieken, Ieren en Portugezen. Nog meer doormodderen dus. Gaat het werken? Als het in de commentsectie bij mijn bijdrage van gisteren door vaste lezer Tipo geciteerde IMF-rapport geloofd mag worden moet het antwoord luiden: neen.

Damned if we do and damned if we don't dus? Dan kent u de Europese besluitvormers niet. Er is immers altijd een derde optie. Op dat deurtje staat in gouden letters geschilderd het woordje 'inflatie. Daarover morgen meer.