Portugal is om, Spanje volgt onvermijdelijk

Na de onvermijdelijke val van de Portugese dominosteen is de onvermijdelijke vraag: wanneer volgt Spanje?

Nu zijn er analysten die menen dat met Portugal het dieptepunt in de nieuwe kredietcrisis wel bereikt is. Zij wijzen op de reactie van de aandelenmarkten, die vanmorgen in de plus stonden, en de valutahandelaren die de euro zelfs voorzichtig opwaardeerden. Het lijkt me een wat al te optimistische interpretatie van de data. Logischer is immers de conclusie dat de markten de afgelopen weken vooral bezorgd waren over een mogelijk uitblijven van een Portugees steunverzoek - elke week uitstel zou de Portugese situatie nijpender maken - en dat met de onverwachte komst van dat verzoek een kleine correctie naar boven dus voor de hand lag.

Een voortijdig ten einde verklaren van Credit Crunch II zou ook een miskenning zijn van de ware aard van dit soort grote sovereign debt crises. In hun prachtige This time is different analyseren de Amerikaanse economen Carmen Reinhart en Ken Rogoff het verloop van voorgaande vergelijkbare crisis. Ze laten zien dat staatsschuldcrises altijd in clusters komen, waarbij de grote clusters steevast samenvallen met wereldwijde diepe economische crises. Voorgaande pieken in het aantal sovereign defaults traden op tijdens de Long Depression van het laatste kwart van de 19de eeuw en de Great Depression van de jaren dertig van de 20ste eeuw. Het ligt dus voor de hand dat in de nasleep van de bankencrisis van 2007-08 opnieuw een sovereign default piek zal optreden. Het eerste opvallende aan deze clusters is het grote aantal landen dat wordt meegezogen (niet een handvol maar tientallen); het tweede dat deze clusters een lange levensduur hebben - tien jaar van het begin tot aan het eind van de crisis is eerder regel dan uitzondering. Zelfs als we de Oost-Europese crisis van eind 2008, begin 2009 als vertrekpunt nemen, zou dat betekenen dat de huidige crisis nog zeker een half decennium te gaan heeft. Het zou dus gevaarlijk naief zijn om te denken dat het ergste van de crisis inmiddels al achter de rug is.

De meest hardnekkige onder de optimisten - waaronder de Spaanse minister voor Economische Zaken - stellen dat de genomen hervormingsmaatregelen (met name de sanering van de spaarbankensector)  en voorzichtig inzettende groei het land voldoende zullen beschermen. Het is een verhaal dat niet is besteed aan invloedrijke commentatoren als Nouriel Roubini aka 'Doctor Doom'. Hij waarschuwt dat Spanje serieuze structurele problemen heeft - torenhoge werkloosheid, met name jeugdwerkloosheid, een ingestorte huizenmarkt en een nog altijd wankele financiele sector. Zijn boodschap: "I think the big question is not Portugal — that is too small — but rather whether the contagion could spread, over time, to Spain, a country that is on one side too big to fail, but from the other side too big to be saved."

Roubini denkt dat Spanje met ingrijpende aanvullende hervormingsmaatregelen het tij misschien nog kan keren. Nu is het met de verkiezingen van volgend jaar in het vooruitzicht op zich al onwaarschijnlijk dat de regering Zapatero werkelijk ingrijpende maatregelen zal willen nemen. Maar zelfs als dat wel het geval mocht blijken, zou het volgens mij niet meer uitmaken. Het gaat in deze crisis namelijk allang niet meer om individuele landen, maar om de gemeenschappelijke muntunie waarvan zij allen lid zijn. De voorgaande crises (Griekenland, Ierland en Portugal) hebben vastgesteld dat Europa bereid is om kleine lidstaten eenmalig uit de brand te helpen. Wat de markten nu willen weten is of de noordelijke lidstaten tot eenzelfde mate van solidariteit bereid zijn als het om werkelijk grote bedragen gaat - biljoenen in plaats van miljarden. Wordt de eurozone een overdrachtsbetalingsunie, of kiezen de noordelijke lidstaten er uiteindelijk toch voor hun wanbetalende zuidelijke broeders uit de muntunie te gooien zodat die er op eigen kracht (via herstructurering - lees: gedeeltelijke afschrijving - van de schuldenlast en devaluatie van de munteenheid) weer bovenop kunnen komen? Spanje, dat economisch gezien tweemaal zo groot is als de drie voorgenoemde landjes bij elkaar, is wat dat betreft een ideale testcase. Gaat Spanje er dus aan? Dat is niet zeker. Maar dat Spanje serieus getest gaat worden, is een ding dat zeker is.