Optimaal valutagebied

Dat de Eurolanden geen optimaal valutagebied vormen, daar zijn we inmiddels door schade en schande achter gekomen.

Een interessante vraag is waar de landen die samen de EMU vormen tekort schieten en of er (op termijn) verbetering valt te verwachten. Een recente CPB-studie probeert langs empirische weg meer licht op deze zaak te werpen. Daarbij worden de nodige ambtelijke omfloerste termen gebruikt. Niettemin biedt de studie enige interessante inzichten.

Een land dat met één of meer andere landen een muntunie aangaat, verliest de greep op zijn wisselkoers en monetair beleid als het gaat om het bewerkstelligen van aanpassingen tussen de landen van die muntunie (en, afhankelijk van de precieze vormgeving van de muntunie, ook met derde landen). Er zijn diverse andere mechanismen die een dergelijke aanpassing niettemin tot stand kunnen brengen. Deze voorkomen dat landen louter een pijnlijk intern aanpassingsproces door moeten maken, waarin het loon- en prijspeil zich aanpast aan de gewijzigde situatie. Een dergelijk proces gaat vaak gepaard met hoge werkloosheid en is meestal niet kort van duur. Het lijkt sterk op wat een aantal Zuideuropese landen nu doormaakt.

De CPB-studie heeft een aantal mogelijke aanpassingsmechanismen onderzocht.  Om een inschatting te maken over hoe deze functioneren zoekt de studie steeds de vergelijking met de situatie in de VS.

Eerst stellen de auteurs dat van aanpassing geen sprake hoeft te zijn als de economische situatie in de verschillende deelnemende landen zich op een soortgelijke wijze ontwikkelt. Gemeten via het inkomen per hoofd van de bevolking leken de EMU-landen in de beginperiode van de euro daar naar toe te tenderen, maar sinds het uitbreken van de financiële crisis zijn de verschillen weer groter geworden. De auteurs concluderen op basis van de cijfers dat de verschillen in economische groei tussen de eurolanden onderling van dezelfde omvang zijn als die tussen de staten in de VS. Wel zijn er tussen de eurolanden grotere asymmetrieën in het niveau van inflatie en bewegen prijsniveaus dus niet naar elkaar toe. Over verschillen in economische structuur tussen eurolanden reppen zij met geen woord.

Een eerste aanpassingsmechanisme om verschillen in economische ontwikkeling op te vangen is de onderlinge arbeidsmobiliteit. Als de factor arbeid zich vrijelijk kan verplaatsen, dan kan een deel van de klap worden opgevangen doordat ontslagen werknemers aan de slag kunnen in landen waar meer banen zijn. Hoewel de arbeidsmobiliteit tussen de eurolanden is toegenomen, blijft deze nog steeds ver achter bij die in de VS blijkt uit de cijfers.

Vrij kapitaalverkeer kan op soortgelijke wijze de klappen van een financiële crisis opvangen. Als sprake is van een verregaande mate van financiële integratie, dan worden de lasten over alle deelnemers gespreid zo is de achterliggende gedachte. Op deze manier staat geen enkel land er alleen voor en hoeft de klap niet zo hard aan te komen. Hoewel de mate van financiële integratie in de eerste jaren na invoering van de euro sterk toenam, bleef ook deze dan nog steeds achter bij die in de VS. Na het uitbreken van de financiële crisis droogde dit aanpassingskanaal waar het de private financiering betrof snel op.

Opmerkelijk aan dit verhaal is de boodschap die de auteurs lijken te willen overbrengen, namelijk dat we tot het aanbreken van de financiële crisis toch zo mooi op de goede weg zaten en dat als een donderslag bij heldere hemel uit het niets die vermaledijde crisis roet in het eten gooide. Wie bekend is met het werk van Nassim Taleb (The Black Swan) weet dat het gevaarlijk is op basis van een beperkt aantal observaties uit een beperkte periode algemene conclusies te trekken. Dat is zelfs gevaarlijk als er heel veel observaties beschikbaar zijn uit een hele lange periode: Als je niet weet wat er in de ‘staarten’ van de verdeling zit verborgen of als je het vermoeden hebt dat een bepaald (min of meer zeldzaam) evenement de wereld op zijn kop kan zetten.

Ook op basis van deze analyse wordt eens te meer duidelijk dat de eurolanden geen optimaal valutagebied vormen en dat zij dat de komende decennia ook niet zullen worden.  Wat betreft de beide aanpassingsmechanismen kunnen omvangrijke leningen, transfers tussen landen en andere vormen van kapitaal dit feit enige jaren verbloemen. Als die periode niet wordt benut om te komen tot een zekere mate van economische convergentie, dan zal vroeg of laat de illusie van een gezamenlijke valuta worden doorgeprikt. In het slechtste geval als de landen zuchtten onder een torenhoge berg schulden. Verder neemt de arbeidsmobiliteit in de EU weliswaar toe, maar dit is een vorm van aanpassing waarop men in de rijkere landen niet zit te wachten.

Dat brengt ons bij de kern van het probleem. Wat Amerikanen onderling wel voor elkaar over hebben en Nederlanders en Duitsers ook, wordt een ver-van-mijn-bed-show als het zaken betreft als het overeind houden van Griekenland en een vorm van overlast als het de komst van grote aantallen Oosteuropeanen betreft. Daarvoor zijn de culturele verschillen simpelweg te groot en komen algauw de grenzen in zicht van wat een samenleving financieel kan en wil dragen. Daarmee is de enige over gebleven steunpilaar onder de euro de politieke wil om koste wat kost vast te houden aan het ingezette project. De president van de ECB heeft al meermaals aangegeven dat het wat hem betreft wat mag kosten en de zakken van de ECB zijn diep. Ook de politici in de lidstaten zijn bereid diep in de buidel te tasten als één hunner in de problemen komt. Ergens houdt het echter een keer op als de economische ontwikkelingen niet convergeren. Als uiteindelijk de wal het schip keert, dan komt de klap echter veel harder aan.