BIS: Stepping out of the shadow of the crisis
Ter gelegenheid van de jaarlijkse Algemene Vergadering van de BIS hield general manager Jaime Caruana vandaag een toespraak met de titel 'Stepping out of the shadow of the crisis: three transitions for the world economy'.
Die lezing is om meerdere redenen de moeite waard. Allereerst omdat het een visie is die tegen de gangbare mening in durft te gaan (en alleen al daarom de moeite waard is om kennis van te nemen), maar ook omdat ze afrekent met de gedachte dat er in de toekomst weer sprake zal zijn van een pre-crisis niveau van (wereldwijde) economische groei. Caruana stelt terecht dat de economische groei van de afgelopen decennia vooral gefinancierd is geworden met schulden, en wijst op de gevaren die een langdurig lage rente heeft voor de stabiliteit van de wereldeconomie. Hij pleit voor een meer 'normaal' monetair economisch beleid en voor een minder 'schulden gedreven' groeimodel.
Sinds het uitbreken van de financiële crisis in de VS, in 2007, zijn de schulden van de ontwikkelde economieën, de G-20, met een vijfde gestegen. De overall schuld ten opzichte van het mondiale BBP bedraagt 275% en ondanks het feit dat de ontwikkelde landen hun schulden iets hebben weten terug te brengen wijst de algemene trend op een verdere accumulatie van schulden. En dat, terwijl de arbeidsproductiviteit wereldwijd al jaren een dalende trend vertoont. Van deze combinatie wordt je als (monetair) econoom niet bijster vrolijk, en wie iets begrijpt van financiële rekenkunde al helemaal niet. Daar komt bij, dat de groei maar niet op gang wil komen en dat ook de investeringen in materiële activa van het bedrijfsleven in de ontwikkelde economieën achterblijven.
Zijn collega, hoofd van de monetaire economieafdeling van de BIS, Claudio Borio, wijst in diens bijdrage op de conjuncturele, structurele en institutionele risico's die verbonden zijn aan ongelimiteerde kredietgroei en lage renteniveau's. Hij spreekt zelfs van een 'debt trap' (een schulden valstrik), die kan leiden tot een wereldwijde stagnatie van economische groei. In eerdere publicaties op dit forum heb ik gesteld, dat de rente de belangrijkste prijs is in een economie. Die prijs moet goed staan om ondernemers de juiste signalen te geven. Als die rente door het beleid van diverse centrale banken kunstmatig (te) lang (te) laag wordt gehouden dan creëer je onevenwichtigheden, die vroeg of laat toch hersteld zullen moeten worden, omdat anders het hele (financiële) systeem duurzaam ontwricht raakt. Dat zegt Caruana ook, ik citeer:
"Rising private and public debt has created a range of vulnerabilities. As debt increases, the ability of borrowers to repay becomes progressively more sensitive to drops in income and to interest rate rises. Thus, higher debt translates into greater financial fragility and financial cycles that may become increasingly disruptive. (...) If they (die lage rentestanden, red.) persist too long, ultra-low rates could validate and entrench a highly undesirable type of equilibrium one of high debt, low interest rates and anaemic growth."
Caruana vraagt zich vervolgens af hoe je in vredesnaam structurele economische groei kunt bereiken door nóg meer schulden te maken. We hebben dus te maken met een serieus probleem, niet alleen in de eurozone, maar wereldwijd. Om uit die vicieuze cirkel te komen is arbeidsproductiviteit toename nodig, alsmede hervormingen aan de aanbodzijde van de economie. Caruana:
"The priorities are to reverse the decline in productivity growth and to address structural deficiencies. Doing so will require supply side reforms that promote a more flexible and profitable use of resources and create confidence in employment and income prospects. Although such reforms need to be very country-specific, they are likely to include further liberalisation of product and labour markets, revised tax codes and more focused use of public spending. And, not incidentally, monetary policy will be more effective in a more flexible and less leveraged economy."
Dat monetaire beleid moet dan ook 'normaliseren' in de ogen van Caruana. Hij waarschuwt de financiële markten alvast voor het nemen van teveel risico als gevolg van de (te) lage rente. Hiernaast wijst hij op de 'spillover' effecten van de (lokale) kapitaalmarkten. De bewegingen op die markten zijn factoren, die nu eenmaal niet door eenduidig monetair beleid in de hand gehouden kunnen worden. Hetzelfde geldt voor (het voorspellen van) inflatie. Caruana wijst terecht op het verschil tussen een 'balancesheet recessie' (zoals de huidige) en een 'normale'. Bij de huidige recessie heeft monetair beleid minder grip op de vraagzijde van de economie, die zal toch echt van het bedrijfsleven moeten komen. Maar één ding is zeker, na jaren van goedkoop geld (Caruana spreekt van 'easy money') wordt het tijd voor een herijking van monetair beleid.
Tegelijkertijd waarschuwt Caruana voor veel onzekerheden, vooral in Europa. Weliswaar is de winstgevendheid van veel banken verbeterd en draagt een voorzichtiger beleid bij aan het opvangen van economische tegenvallers, maar de Europese schulden zijn zorgwekkend hoog, zowel publiek als privaat. Hij noemt de Asset Quality Reviews van de Europese systeembanken een unieke gelegenheid om het vertrouwen in de sector te herstellen, mits het goed gebeurt en er daarna goed risicomanagement wordt gevoerd en de nieuwe regelgeving strikt wordt toegepast. Maar het allerbelangrijkste is volgens Caruana een veel beter bankentoezicht, ik citeer:
"But no regulation, whether simple or sophisticated, can obviate the need for proactive, rigorous and intrusive supervision."
Daarnaast is voor het herstel van het (publieke) vertrouwen in het financiële stelsel nodig dat er een deugdelijke analyse wordt gemaakt van de invloed die bepaalde financiële producten hebben op het financiële systeem als geheel. Hij noemt het niet met zoveel woorden, maar duidelijk is, dat Caruana hier de afgeleide, complexe financiële producten als ingewikkelde derivaten en kunstmatig gecreëerde 'hypotheekpakketten' mee bedoelt. Hiervoor is uiteraard een intensieve internationale coördinatie en samenwerking nodig.
Het wordt inderdaad hoog tijd om uit de schaduw te stappen, maar ik ben niet erg optimistisch. Natuurlijk moet er een eind komen aan het langdurig lage rente beleid; natuurlijk moet er een eind komen aan de ongebreidelde geldverruiming; natuurlijk moeten systeembanken hun risico's beter managen. Maar de basis van elke gezonde economie is en blijft dat ondernemers weer vertrouwen krijgen, investeringen doen, banen scheppen en nieuwe producten op de markt brengen. Dan komt er ook ruimte voor landen om hun schulden terug te brengen en herstelt ook het broodnodige consumentenvertrouwen. Maar hoe dat gerealiseerd kan worden zónder forse reductie van de huidige schuldenberg, en heus niet alleen in de eurozone, is mij vooralsnog volstrekt onhelder. 'Time to step out of the shadow of the crisis', sure, maar voorlopig zie ik nog lange schaduwen, vooral in de eurozone. Maar hoop doet leven.
Ga verder met lezen
Dit vind je misschien ook leuk
Laat mensen jouw mening weten
