Over hoge rente en navenante risico’s

Niet lang geleden betekenden “high yield” obligaties, precies dat high yield oftewel hoge rente.

Door de historisch lage rentestand en de daaruit voortvloeiende zucht naar rente (lees inkomen) is de vraag naar “high yields” inmiddels dermate gestegen, dat het voorvoegsel “high” gerust weg gelaten kan worden. Misschien dat het synoniem “junk bond” soms meer toepasselijker klinkt.

Volgens de relevante indices van de Barclays Bank en de Bank of America Merrill Lynch is het gemiddelde rendement inmiddels gedaald naar 4,9%. Dat klinkt nog steeds aantrekkelijk in vergelijk met bijvoorbeeld een spaarrekening, maar het verschil begint dermate klein te worden dat men zich op enig moment moet afvragen of de meerinkomsten wel opwegen tegen het hogere risico. Ter vergelijk, een jaar geleden was het gemiddelde rendement nog 7,5%. De vraag naar “high yields” is zo groot dat bijvoorbeeld de Franse kabelaar “Numericable Group” enkele maanden geleden, zelfs met de grootste uitgifte van “high yield” obligaties ooit, met $ 11 miljard bijna $ 3 miljard meer ophaalde dan ze eigenlijk van plan waren. De kabelaar krijgt van de kredietbeoordelaars voor deze leningen een B+ waardering, dat toch drie stapjes onder de grens van investeringswaardig ligt (van belang voor met name institutionele beleggers). Mede vanwege het feit dat bedrijven het makkelijker vinden om met hoog renderende obligaties geld uit de markt te halen dan het van de banken te krijgen, is de totale markt de laatste vijf jaar in omvang verdubbeld. Dat wil zeggen alleen al in de Verenigde Staten en Europa. Inmiddels groeit ook de belangstelling voor deze soort obligaties afkomstig uit de opkomende economieën exponentieel.

Over de afgelopen 60 jaar was het gemiddelde rendement op Amerikaanse staatsleningen met een looptijd van 1 jaar 5,3%. Met andere woorden het rendement op de “high yield” obligaties nu staan onder dit meerjarig gemiddelde van de kortlopende staatsleningen. De rente op deze staatsleningen is nu nog maar 0,1% in de Verenigde Staten en in Nederland en Duitsland 0%. Een niveau dat nog een tijdje gehandhaafd kan worden, maar zeker niet onbeperkt. Algemeen wordt aangenomen dat binnen 1 a 2 jaar de rentes zullen stijgen, maar dat hangt voor een groot deel af van de inflatieontwikkelingen en de fragiliteit van de economie.

Inmiddels lijken de kansen kleiner dan de risico’s. Wanneer de economie geleidelijk blijft verbeteren, dan zal het rendement op beleggingsfondsen in “high yields” waarschijnlijk niet meer dan 4 a 5% per jaar bedragen. De rente zal dan niet verder dalen, dus koerswinsten zullen vervolgens beperkt zijn. Voordeel is wel dat het percentage bedrijven dat niet aan haar verplichtingen kan voldoen laag zal blijven. Volgens de kredietbeoordelaars zal het percentage wanbetalers rond de 2% liggen dit jaar.

Gaat het fors beter met de economie dan zal de rente gaan stijgen, en dat betekent dat “high yields” – zeker als ze een lange looptijd hebben – in koers zullen dalen. Het inkomen in de vorm van de rentecoupon blijft dan wel aantrekkelijk maar koersverlies lijkt dan onvermijdelijk. Wanneer de economie onverhoopt mocht verslechteren – laat staan ernstig verslechteren – dan kan de rente iets verder dalen of op z’n minst langdurig laag blijven waardoor het rendement rond de 5% blijft. Nadeel is wel dat een verslechterde economie ook betekent meer faillissementen en surseances van betaling, hetgeen direct ten koste gaat van het uiteindelijke rendement. Zo lag het percentage wanbetalers in 2009 rond de 15%. Bij de laagst geclassificeerde categorie was dit toen zelfs 40%. Overigens zijn er wel eens fondsen geweest die het percentage wanbetalers (defaults) wisten te beïnvloeden door net voordat een obligatie officieel in gebreke bleef deze te dumpen. Zodoende bleef het percentage wanbetalers aantrekkelijk laag. Een goede manier om hier naar te kijken is om de omzet tegen het licht te houden. Fondsen met een excessief hoge omzet (turnover) zouden zich hier wel eens schuldig aan kunnen maken. Ook de verdeling van de portefeuille over de verschillende categorieën van kredietwaardigheid zegt een en ander.

Een andere factor waar rekening mee gehouden moet worden is het mogelijke valutarisico. Er zal in de wereldwijd belegde fondsen een behoorlijke allocatie in de dollar zitten. Niet verwonderlijk want tweederde van alle uitgiften komen uit de Verenigde Staten. Daarnaast zijn er ook in toenemende mate Europese bedrijven die obligaties uitgeven in dollars.

Een ander risico in deze markt is het zogenaamde concentratierisico. Omdat toezichthouders en andere belanghebbende steeds meer pleiten voor het gebruik van indexproducten belegt men dan ook steeds geconcentreerder zonder dat zich te realiseren. De tweede grootste en meest liquide ETF’s (index trackers) op het gebied van “high yield” obligaties zijn de iShares iBoxx High Yield en de SPDR Barclays High Yield. Wanneer men hun onderliggende beleggingen vergelijkt ziet men dat hun  portefeuilles zeer grote overeenkomsten vertonen. Met de eerder genoemde obligaties van Numericable Group hoog in de top drie.

Al met al een aantrekkelijke beleggingscategorie, maar wel een om de vinger aan de pols te houden. Na 30 jaar rentedalingen, komt de relatieve hoge rente van de “high yields” met navenante risico’s.