Nobel onderzoek

Dat het moeilijk is om economie en ideologie te scheiden bleek afgelopen week weer toen de Nobel-prijzen voor economie werden bekend gemaakt. Er werden drie Amerikaanse economen gelauwerd. Vooral de keuze voor ene Eugene Fama wekte hoon en verontwaardiging.

Fama?! Mean Gene de ‘marktfundamentalist’? Was dat niet die idioot die beweerde dat financiële markten buitengewoon perfect en efficiënt werkten? Sinds het uitbreken van de kredietcrisis weten we toch definitief dat dit volstrekte onzin is? Nou, niet persé. Dat markten efficiënt werken wil namelijk niet zeggen dat er geen prijsdalingen (stijgingen) kunnen optreden. En dus ook niet dat er geen extreme prijsdalingen (stijgingen) kunnen optreden. Dat een markt efficiënt werkt wil niet zeggen dat er nooit iets vervelends kan gebeuren.

Een efficiënte markt is een markt waar vraag en aanbod onmiddellijk en voortdurend met elkaar in evenwicht worden gebracht door veranderingen in de prijs. Extreme prijsveranderingen zijn dus geen bewijs voor niet efficiënte markten. Het omgekeerde is wel waar. Als prijzen zich niet of nauwelijks aanpassen aan nieuwe vraag/aanbod verhoudingen dan is die markt niet efficiënt en duurt het lang voordat vraag en aanbod in evenwicht komen. De huizenmarkt is er een voorbeeld van. In een neergaande markt passen verkopers hun prijzen pas na lange tijd aan. Als gevolg daarvan staan huizen lang te koop. En de econoom Keynes stelde bijvoorbeeld dat anders dan zijn klassieke voorgangers beweerden, lonen zich maar moeizaam aanpassen aan een veranderende vraag naar arbeid. Hij sprak over ‘sticky wages’. De werkloosheid die dat tot gevolg kon hebben moest volgens hem actief door de overheid bestreden worden.

Op financiële markten worden waardepapieren als aandelen en obligaties verhandeld. De prijs daarvan reageert op (nieuwe) informatie. Mocht bekend worden dat een farmaceutisch bedrijf een revolutionair nieuw griepvaccin op de markt gaat brengen dan heeft dit een positief gevolg voor de winst van het bedrijf en gaat de prijs van het aandeel omhoog. Fama’s centrale stelling is dat alle bekende informatie in de prijs is verdisconteerd. De consequentie hiervan is dat het geen zin heeft op zoek te gaan naar koopjes op de beurs omdat aandelen, gegeven de huidige stand van kennis, nooit te laag of te hoog geprijsd zijn. En komt er positieve (negatieve) nieuwe informatie naar buiten dan geeft ook dat geen mogelijkheden om iets extra’s te verdienen omdat de prijs onmiddellijk reageert en je niet snel nog even kunt inkopen (verkopen) voordat de prijs verandert. Het gevolg en centrale punt van Fama is dat niemand consistent een beter beleggingsresultaat kan halen dan anderen tenzij hij of zij bereid is meer risico te aanvaarden.

Dit is op zich een waardevrije conclusie. Toch hebben velen er moeite mee. Op Twitter refereerde een economisch historicus aan het feit dat 44% van de mensen met een aflossingsvrije hypotheek niet blijkt te weten dat rentebetalingen de hoofdsom onveranderd laten. “Zijn financiële markten efficiënt?” vroeg hij zich retorisch af. In vervolg tweets werd duidelijk dat hij van mening was dat door die onwetendheid van de klanten, banken veel teveel rente konden vragen, dat dit al jaren duurde, dat dus prijzen zich niet onmiddellijk aanpassen en dat dus financiële markten niet efficiënt zijn. In zijn redenering maakte hij een aantal fouten. Ten eerste  is het voorbeeld van onwetende klanten die (wellicht) teveel voor een dienst betalen hier niet erg relevant. Het gaat weliswaar over een financiële dienst maar het betreft iets totaal anders dan de prijsvorming van effecten waar Fama het over heeft. Ten tweede nam hij foutief aan dat alle marktpartijen volledig rationeel moeten handelen willen markten efficiënt kunnen zijn. Nu gaan veel traditionele economische modellen inderdaad uit van volledig geïnformeerde, rationele actoren. Maar voor marktefficiëntie is rationaliteit van alle deelnemers geen noodzakelijke voorwaarde. Door het bijzondere karakter van de financiële markten kan het niet anders dan dat ze zeer efficiënt moeten werken. Efficiënter in ieder geval dan welke andere markt ook. Het is een markt met een groot aantal deelnemers in een fluïde en liquide omgeving en daardoor zeer competitief. 

Tot zover de kwalitatieve uiteenzetting. Of markten efficiënt werken en in welke mate is uiteindelijk voer empirisch onderzoek. Op dat terrein heeft Fama baanbrekend werk verricht. Zowel qua methodiek als qua inzichten in hoe financiële markten werken. En hoewel die inzichten niet allemaal volledig overeind zijn blijven staan is ook dat geen reden om geen prijs toe te kennen. In de wetenschap is het definitieve woord nooit gesproken. Een theorie blijft overeind tot het tegendeel wordt aangetoond. Door Fama’s onderzoek zijn anderen in zijn voetspoor op zoek gegaan naar alternatieve verklaringen voor prijsvorming op financiële markten. De prijs voor Fama is volledig terecht.

@ewoudjansen