Keynes, Hayek en centrale banken

Sommigen zijn van mening dat de economie aangezwengeld moet worden met een van overheidswege gedreven stimulatiebeleid á la Keynes, anderen geloven meer in de vrije markt. Weer anderen, zoals ik, zijn van mening dat een algemene 'beste monetaire aanpak' niet bestaat en dat je vooral per geval moet kijken naar de oorzaken van de specifieke problemen en die gericht moet aanpakken.

Men kan -niet geheel ten onrechte- stellen, dat men eerst een probleem en de oorzaak daarvan moet analyseren om vervolgens daarna een monetaire economie in te richten, die een dergelijk probleem oplost en voortaan voorkomt. Er is thans echter geen sprake van één probleem, maar van meerdere tegelijk. Het eerste probleem is falend toezicht van centrale banken op commerciële kredietverlening, het tweede probleem is verkeerd monetair beleid. Ik zal dat in deze column nader toelichten aan de hand van de monetaire theorieën van Keynes en Hayek.

Waar Keynes de rol van arbeid benadrukt en monetaristen de rol van geld, legt Hayek de nadruk op de rol van kapitaal in een economie. Daarmee verklaart hij waarom kapitaalintensieve bedrijven sterker reageren op renteschommelingen (de prijs van kapitaal) dan handelsovernemingen. Immers, de factor tijd speelt bij kapitaalintensieve bedrijven een grotere rol, dan bij handelsondernemingen, die een veel hogere doorloopsnelheid hebben van hun producten. Met consumptie en (overheids-)investeringen (de centrale thema's van Keynes) als belangrijkste factoren van de economie, wordt door Hayek korte metten gemaakt. Volgens Keynes moet een centrale bank de geldpers aanzetten als een economie vast dreigt te lopen, bijvoorbeeld in een situatie waarbij er meer wordt gespaard dan geïnvesteerd. En als dat niet helpt, dan zou de overheid zelf de portemonnee moeten trekken om de economie weer aan de praat te helpen. Dat lijkt op zich logisch, maar deze opvatting gaat geheel voorbij aan de oorzaken waarom er meer gespaard wordt dan geïnvesteerd. Misschien komt dat wel doordat ondernemers geen vertrouwen hebben dat hun investeringen (kapitaal) voldoende rendement opleveren? Maar er is meer, veel meer.

In diens The General Theory of Employment, Interest and Money (uit 1936!), betoogde Keynes, dat een centrale bank alléén niet voldoende was om de economie uit het slop te trekken; de overheid diende daarbij de helpende hand toe te steken. Bijvoorbeeld door opdracht te geven voor grote infra structurele projecten, waarmee de werkgelegenheid zou worden bevorderd. Volgens Keynes, zelf een fervent belegger, die in de crisis voorafgaand aan The General Theory veel bezit was kwijtgeraakt, had de Grote Depressie bewezen dat het aanzetten van de geldpers van centrale banken onvoldoende was om het tegenzittende economische tij te keren. De overheid was het antwoord. En het behoeft vanzelfsprekend geen betoog dat de ideeën van Keynes er bij politici inging als Gods woord in een ouderling. Maar niet alleen bij politici: ook de economische wetenschap omarmde de belabberd oppervlakkige analyse van Keynes als hét antwoord op laagconjunctuur. Tussen haakjes: velen vergeten dat Keynes wel benadrukte, dat overheden in tijden van hoogconjunctuur moesten sparen, om in tijden van laagconjunctuur de investeringen aan te jagen. Een niet onbelangrijk detail, dat niettemin vaak wordt vergeten, niet in de laatste plaats door politici.

Hayek op zijn beurt verkondigde in diens The Pure Theory of Capital (1940), dat de vrije martkeconomie geen mechanisch iets was, dat door ingrijpen van centrale banken en/of overheden gestuurd zou kunnen worden. De vrije markt wordt bepaald door individuen en bedrijven, die een zo goed mogelijke afweging maken waarin zij hun kapitaal investeren. Er worden nieuwe technologieën uitgevonden en nieuwe producten op de markt gebracht, die een nieuwe behoefte creëren (of die falen). Dit netwerk van ondernemingsactiviteiten bepaalt de productie en consumptie en bevat volgens Hayek veel meer kennis en potentie, dan een overheid ooit zou kunnen ontwikkelen. Socialisering van de productie leidde volgens Hayek tot slavernij. De rol van de centrale bank is hierbij destructief, omdat die krediet creëert 'uit-het-niets'.

Wat we nu hebben gezien bij de eurocrisis, een ernstiger financiële crisis in mijn ogen dan de Grote Depressie, want een systeemcrisis, is, dat landen en banken werden 'verleid' (door de lage rente) om te lichtzinnig buitensporige kredieten te verlenen. Er werd geen of onvoldoende goed haalbaarheidsonderzoek verricht: staten konden immers niet failliet gaan, zo was de algemene gedachte. Maar dat bleek een dure misvatting. In allerijl werden vervolgens noodfondsen opgericht, gevuld met belastinggeld, om de overmoedige landen en banken te redden van de ondergang. Een uiterst onredelijke, onrechtvaardige en onverstandige oplossing. De 'slachtoffers' werden vervolgens gedwongen tot het langdurige en uiterst pijnlijke proces van interne devaluatie, terwijl de one size fits all euro gewoon gehandhaafd bleef, waardoor een gerichte aanpak onmogelijk werd gemaakt. En uiteraard blijft zo'n ingrijpend proces niet zonder gevolgen: in Zuid-Europa is inmiddels sprake van serieuze deflatie, veroorzaakt door vraaguitval en niet -zoals Draghi ons wil laten geloven- doordat bedrijven en particulieren investeringen en aankopen uitstellen, omdat ze verwachten dat de prijzen verder zullen zakken. Nee, beste mensen, het geld is daar gewoon op, de koopkracht van burger en middenbedrijf als sneeuw voor de zon verdwenen.

In tegenstelling tot wat veel mensen denken neemt een centrale bank geen initiatief tot kredietverlening, dat doen commerciële banken. Vervolgens kloppen die banken wel bij de centrale aan, als zij extra bankreserves nodig hebben. Doorgaans worden die reserves ook door de centrale bank geleverd. De centrale bank stuurt de kredietomvang voornamelijk door het rentetarief te variëren. Maar tijdens de eurocrisis heeft de ECB een ander instrument ingezet; een in wezen illegaal instrument: het opkopen van staatsobligaties van zwakke landen (en het in onderpand aannemen van staatsobligaties van die landen voor nieuw krediet). Gevolg hiervan is een zogenaamde kwantitatieve verruiming van de geldhoeveelheid in omloop (weliswaar deels 'gesteriliseerd', maar het gaat me nu om het mechanisme). In wezen komt het er op neer dat de centrale bank haar debiteuren (banken) uitstel van betaling geeft. Maar die schulden moeten wel een keer worden terugbetaald en die terugbetaling moet uit de reële economie van die zwakke broeders komen... U voelt het probleem al aankomen natuurlijk.

De veel te uitbundige kredietverlening door commerciële banken aan zwakke eurolanden, die verzuimd hebben om een deugdelijk due diligence onderzoek te verrichten naar hun debiteurenlanden en het totale falen van de ECB om daar in voldoende mate op toe te zien en dat proces een halt toe te roepen (waarschijnlijk omdat de ECB bevreesd was voor de reactie van de financiële markten), zijn de oorzaken van deze crisis. En vervolgens voorkomt de eenheidsmunt dat er adequaat en landspecifiek ingegrepen kan worden. Zuid-Europa kampt nu met interne devaluatie, deflatie en massale werkloosheid. Dat zijn de bittere feiten. Als de (centrale) banken naar Hayek hadden geluisterd en beter hun huiswerk hadden gedaan (waar ze meer dan riant voor betaald worden), dan had die situatie voorkomen kunnen worden. Wie op een dergelijke manier 'welvaart' creëert is bezig zichzelf voor de gek te houden. De mateloze kredietverlening creëerde een illusie van welvaart. Maar de schulden staan en de terugbetaalcapaciteit van de zuidelijke eurozone is minimaal. Ergo, er zal afgeboekt moeten gaan worden. Niet voor rekening van de belastingbetaler (die is al genoeg de pineut), maar voor rekening van de banken. Als de ECB daardoor failliet gaat, so be it. Het is niet langer te verdedigen dan de belastingbetalers uit de eurozonelanden opdraaien voor dit fiasco. Noch economisch, maar zeker niet moreel.

Wat echter niet voorkomen kan worden is de inéénstorting van deze muntunie, daar helpt zelfs Hayek's theorie niet tegen. De muntunie is mislukt, omdat het én geen optimaal valutagebied is, én geen culturele, economische en politieke eenheid. En dat zal het ook nooit worden. Een gericht, landenspecifiek herstructureringsbeleid is dan ook de enige remedie om uit deze impasse te komen, samen met een monetair beleid dat gebaseerd is op reële groei en niet op lucht.