De euro: een duur ideaal

Na zes jaar economische crisis zijn de gevolgen bekend: massawerkloosheid in zwakke Eurolanden omdat de euro voor die landen te duur is, achterblijvende economische groei in de gehele Eurozone, politiek niet te verdedigen transferbetalingen van Noord naar Zuid, en in de sterke Eurolanden (m.n. Duitsland) dreigt oververhitting van de economie omdat de euro voor die landen te goedkoop is. Afgelopen jaar konden voor het eerst sinds lange tijd voor een aantal eurolanden weer eens positieve cijfers gepresenteerd worden. En na de economische ellende van de afgelopen jaren leidt dat bij eurocraten zelfs tot optimisme. Maar op de weg waar Europa zich bevindt, de euro, zal het (een onnodig) lange tijd duren voor de crisis voorbij is.

Voorafgaand aan de (girale) introductie van de euro in 1999 was het Exchange Rate Mechanism (ERM) in werking. Het ERM was een systeem van vaste, maar aanpasbare, wisselkoersen die in centraal overleg werden vastgesteld. Het feit dat de wisselkoersen aanpasbaar waren, zorgde er in tijden van crisis voor dat de getroffen landen sneller konden herstellen dan in de huidige situatie, van de euro, het geval is. Als in de periode voor 1999 een land jaar in jaar uit een hogere inflatie had dan andere landen, dan boette zo’n land in aan concurrerend vermogen. Regelmatig werden nationale munten gedevalueerd (en dus andere gerevalueerd) waardoor zo’n land snel zijn concurrentiepositie verbeterde, en waardoor handelstekorten verdwenen.

Tijdens de totstandkoming van ERM in 1979 werden afspraken gemaakt voor een systeem van vaste, maar aanpasbare, wisselkoersen. Er werd geen centrale munt gekozen om officieel te volgen. Voor de haalbaarheid van ERM was het belangrijk dat de nationale centrale banken een gelijke koers kozen ten aanzien van inflatie. Alhoewel de Duitse mark niet de centrale munt was, werd het monetaire beleid van de Bundesbank de te volgen koers. En dat werd het monetaire beleid van de Duitse Bundesbank als gevolg waarvan de Duitse mark wel feitelijk de centrale munt was. Men sprak toen wel over ‘The Sun (D-mark) and the Solar System (de overige munten)’. Het niet volgen van de Bundesbank leidde vroeg of laat tot een verlies in concurrerend vermogen. In Duitsland heerst een mentaliteit om inflatie te beperken door een streng monetair beleid te voeren. Maar bijvoorbeeld in Frankrijk ligt de voorkeur om een monetair beleid te voeren zodat de werkloosheid beperkt blijft. Dat betekent dat de Fransen in tijden van crisis hogere inflatie voor lief nemen om de economie te stimuleren. De aanloopperiode naar de invoering van de euro was een periode waarin landen soms wel en soms niet het monetaire beleid van Duitsland volgden. In tijden dat het monetaire beleid van de Bundesbank werd gevolgd door andere centrale banken waren geen correcties van de wisselkoersen nodig. Maar in tijden van crisis, en het ene land werd harder getroffen dan een ander land, liepen de inflatieverschillen teveel uiteen. Waardoor wisselkoersen aangepast moesten worden om de ontstane verschillen in internationale concurrentiepositie te herstellen. Echter na een periode van aanpassingen van de wisselkoers werd altijd weer de Duitse koers gezien als het te volgen voorbeeld. Na de Duitse unificatie was Duitsland te machtig geworden naar de zin van de Fransen, en zij stuurden aan op een monetaire unie. Duitsland had als enige lidstaat van ERM nog de keuze welk monetair beleid te volgen. Andere landen wilden een stukje zeggenschap terug door gezamenlijk monetair beleid te volgen.

Voor de duidelijkheid wil ik kort de aanleiding van de economische crisis van 92-93 bespreken. Hieruit wordt namelijk duidelijk waarom het principe van de Impossible Trinity zo belangrijk is. Twee van de volgende drie functies kunnen tegelijkertijd optreden. 1. Vrij verkeer van kapitaal, 2. Autonoom monetair beleid en 3. Vaste wisselkoersen. Het is duidelijk dat met de afspraken gemaakt in ERM in 1979 lidstaten zich moeten committeren aan ofwel de combinatie vaste wisselkoers en vrij verkeer van kapitaal, ofwel vaste wisselkoersen en autonoom monetair beleid. Het is onmogelijk om deze drie functies tegelijk te handhaven, maar blijkbaar erg verleidelijk, en dat laat de crisis van 92-93 nog eens duidelijk zien.

Tussen 1987 en 1992 werden onderlinge wisselkoersen niet aangepast. Veel landen volgden het beleid van de Bundesbank. Niet alle landen overigens, en dat zag je terug in verlies in concurrentiepositie in Spanje en Italië. Of anders verwoord, de overwaardering van de peso en lira. De centrale banken van deze twee landen kregen het niet voor elkaar om de inflatie laag te houden. Deze bijna zes jaar van stabiliteit in wisselkoersen leidde ertoe dat de ERM-lidstaten verblind raakten door het succes. Na de Duitse unificatie steeg de inflatie in Duitsland sterk. Dit kwam doordat 16 miljoen arme Duitsers toetraden tot West-Duitsland. Om grote migratiestromen te voorkomen verhoogde de Duitse regering van de een op de andere dag de lonen in Oost-Duitsland. Deze kosten drukten zwaar op de Duitse begroting, en leidden tot hoge inflatie. Als reactie koos de Bundesbank een nog strenger monetair beleid, dan voor de unificatie, ter compensatie van het ontstane concurrentieverlies.

Eigenlijk had de Duitse mark afgewaardeerd moeten worden, zodat de lidstaten konden doorgaan op de vrij succesvolle weg die was ingeslagen. Maar Duitse afwaardering werd afgewezen door de lidstaten. Nu moest Duitsland het concurrentieverlies, door te hoge inflatie, compenseren met extreem lage inflatie. Buiten Duitsland was de economische groei in die periode laag. Veel nationale centrale banken gaven de voorkeur aan ruimer monetair beleid om de werkloosheid tegen te gaan. Met andere woorden, zij schonden het principe van de Impossible Trinity door autonoom monetair beleid te voeren, in aanwezigheid van vrij verkeer van kapitaal en vaste wisselkoersen. Italië en Verenigd Koninkrijk werden direct getroffen door speculaties. In het geval van Italië kwam dat omdat de Banca d’Italia in de jaren 1987-1992 niet in de buurt kon komen van de inflatie van de Bundesbank. De lira was daardoor inmiddels overgewaardeerd, wat had geleid tot een verlies in concurrentiekracht. Het pond was bij de toetreding van het Verenigd Koninkrijk tot ERM in 1990 al overgewaardeerd. Als reactie op de speculaties probeerden de centrale banken van de sterke landen eerst nog de Banca d’Italia en Bank of England te redden. Maar de Bundesbank zag al snel dat beide munten niet te redden waren, en gaf de strijd met de speculanten op. Verenigd Koninkrijk en Italië verlieten de ERM. Ierland, Portugal en Spanje moesten hun nationale munt afwaarderen. Deze crisis laat zien dat het principe van de Impossible Trinity niet geschonden kan worden, of het leidt tot concurrentieverlies voor de landen die te hoge inflatie hebben. Dat leidt tot de noodzaak om nationale munten af te waarderen. Speculanten voorzien een afwaardering (bijvoorbeeld te hoge inflatie of werkloosheid in combinatie met naderende verkiezingen) en maken winst met speculeren.

De komst van de euro, vastgelegd in het verdrag van Maastricht, had dus politieke redenen. Veel landen wilden niet langer het monetair beleid van de Bundesbank volgen, maar een stuk zeggenschap terug. Echter, de landen vergaten in mijn ogen de implicaties van de Impossible Trinity. Zeker met de verandering naar vaste, en niet aanpasbare, wisselkoersen zijn convergerende inflatie-differentialen noodzaak geworden.

Ten tijde van de ERM kon je nog wisselkoersen veranderen, nu kan dat niet meer. Daarom is het sinds de invoering van de Europees Monetaire Unie (EMU) zeer noodzakelijk dat alle landen dezelfde inflatie hanteren. Als de inflatie-differentialen teveel divergeren is monetaire devaluatie nodig, maar niet meer mogelijk. Dan moet devaluatie tot stand komen door loon- en prijsdaling. Maar lonen zijn rigide. Overheden hebben niets te zeggen over de hoogte van lonen in de vrije sector. En de aanwezigheid van rechtsbescherming voor werknemers bij ontslagrecht, minimumloon en vakbonden maken het bijna onmogelijk dat lonen zullen dalen.

Voor de duidelijkheid lijkt het me goed om kort de situatie van Spanje te bespreken. Wat we kunnen zien aan de hoge werkloosheid in bijvoorbeeld Spanje is dat Spanje niet meer concurrerend is vergeleken met Noord Europese landen. Spanje heeft zich tot aan 2008, het begin van de economische crisis in de eurozone, gehouden aan de eis van het maximaal toegestane begrotingstekort van drie procent, vastgelegd in Stability and Growth Pact (SGP). In Spanje ligt de oorzaak van de te hoge inflatie niet zozeer bij de overheid of de centrale bank, maar bij de toename van private schulden. Die zijn weer het gevolg van dat Spanjaarden, met de invoering van de euro, konden profiteren van een lagere rente. Hierdoor is in Spanje een met leningen gefinancierde economische groei ontstaan. Met als gevolg een huizenprijsbubbel en stijgende lonen. Die ‘bubbel’ houdt in dat huizen en arbeidsuren niet zijn toegenomen in reële waarde, maar dat de stijging van huizenprijzen en lonen het gevolg zijn van de toename van de geldhoeveelheid. De lonen in Spanje zijn sinds de invoering van de euro gestegen met 30 procent, vergeleken met Duitsland waar de lonen ongeveer gelijk bleven. Met andere woorden de inflatie in Spanje is in de jaren voorafgaand aan 2008 te snel gestegen ten opzichte van veel andere eurolanden. Daarbij moet ik opmerken dat voorafgaand aan de introductie van de euro de centrale bank de hoeveelheid geld bepaalde, door de rente aan te passen. Omdat de rente in Spanje daalde door de introductie van de euro, viel het bepalen van de hoogte van de rente buiten de macht van de Spaanse centrale bank. Als de lonen sneller stijgen vergeleken met de arbeidsproductiviteit, ontstaat massawerkloosheid. Spaanse bedrijven kunnen niet meer concurreren met buitenlandse bedrijven, omdat de productiekosten, als gevolg van te hoge lonen, hoger liggen dan in het buitenland voor vergelijkbare producten. In Spanje is de werkloosheid al anderhalf jaar meer dan 25 procent van de totale beroepsbevolking en de verwachtingen zijn dat de werkloosheid er blijvend hoog zal blijven. En in sommige gebieden is de jeugdwerkloosheid 75 procent.

Die percentages maken twee dingen duidelijk. Aan de ene kant, dat voor Spanje de urgentie bestaat dat de economie versneld kan herstellen door het herinvoeren van wisselkoersen binnen de EMU. Aan de andere kant gebiedt de eerlijkheid te zeggen dat in de huidige zware economische crisis nog steeds de politieke wil bestaat om er als gehele Eurozone uit te komen. Wat hebben we dus nodig? Een behoud van de EMU, en een manier om concurrentieverlies op lidstaat niveau te bestrijden.

We zijn beland op het punt dat we the Matheo Solution gaan bespreken. Want TMS biedt het beste van twee werelden en voldoet precies aan de behoeften die de EMU op dit moment kent.

Allereerst bespreken we de mogelijke oplossing. De kern van TMS is de invoering van ECU-ERM (European Currency Unit-Exchange Rate Mechanism). Dat geeft de mogelijkheid om de functies van geld, als rekeneenheid en betaalmiddel, van elkaar los te koppelen. De euro blijft binnen de EMU het enige wettige betaalmiddel, zowel chartaal als giraal. Parallel aan de euro worden er op lidstaat niveau nationale valuta (National Currency Units) geïntroduceerd in de vorm van 'rekeneenheden'. Dit zijn dus geen betaalmiddelen, maar virtuele rekeneenheden, die burgers en bedrijven in staat stellen om de prijsvergelijking te maken tussen hun landspecifieke NCU en de eurokoers (men rekent immers af in euro's). Met de invoering van national currency units (NCU’s), naast de al bestaande euro als wettig betaalmiddel, zorg je ervoor dat landen hun lonen en prijzen kunnen devalueren, volgens het beginsel van vaste maar aanpasbare wisselkoersen. Ik zal dit met een voorbeeld toelichten. Laten we zeggen dat een Duitse euro gelijk is aan de huidige euro (ECU). Dan verandert er in Duitsland niets. Als we de Spaanse euro met 30 procent devalueren, dalen in een klap de lonen en prijzen in Spanje met 30 procent ten opzichte van de ECU, en dus in dit voorbeeld ten opzichte van de Duitse euro. Dat is wat we willen. Merk op dat iedereen in Europa met de huidige euro’s blijft betalen.

Als de lonen en prijzen in Spanje in gelijke mate dalen zal de koopkracht in Spanje niet al te hard getroffen worden. Je voert dus een wijziging door in de Spaanse euro. Spanjaarden krijgen hierdoor 30 procent minder loon vergeleken met de ECU, en prijzen in de supermarkt worden zowel weergegeven in Spaanse NCU's als in euro’s (de supermarktprijzen dalen dus ook met 30 procent ten opzichte van de 'oude' eurokoers). Dit leidt ertoe dat Spanjaarden met de Spaanse NCU minder euro’s (ECU) kunnen krijgen, en dus minder kunnen importeren. De goederen in de supermarkt die zijn geïmporteerd, worden duurder, aangezien de Spaanse euro is gedevalueerd, en goederen in het buitenland worden gekocht met de euro (ECU). Dat leidt er wel weer toe dat er meer Spaanse producten in de schappen van de Spaanse supermarkt zullen liggen. Dit was ook het geval onder het systeem van devalueren voorafgaand aan de introductie van de euro. Toen kocht je met Nederlandse guldens eerst Duitse marken voordat je Duitse producten kocht, want die moet je betalen met Duitse marken. Niets nieuws onder de zon dus. Wat we bereiken is dat de Spaanse markt interessant is geworden voor vraag vanuit het buitenland. Namelijk, door de devaluatie van de Spaanse euro ten opzichte van de ECU is de Spaanse economie weer concurrerend geworden. Hierdoor zal het handelstekort verdwijnen, de werkloosheid zal flink dalen, belastinginkomsten stijgen, overheidsuitgaven dalen (denk aan daling werkloosheidsuitkeringen),en de Spaanse economie zit weer in de lift. Bovendien kunnen we direct stoppen met de ‘bail-out’ regelingen en noodfondsen voor zwakkere landen. Die landen zullen in de nieuwe situatie zelf hun overheidsfinanciën weer op peil kunnen brengen.

Een tweede element van het ECU-ERM mechanisme is het herinvoeren van rentedifferentiatie. Dit is nodig om de economieën van afzonderlijke lidstaten te kunnen laten afkoelen of stimuleren en om zodoende inflatie op nationaal niveau te kunnen beheersen (zoals duidelijk werd in het voorbeeld van Spanje). De ECB verlaagde recent nog de rente, maar die verlaging kan ertoe leiden dat de Duitse economie, voor wie de euro veel te goedkoop is ten opzichte van zwakke eurolanden, oververhit raakt. Als geld te goedkoop geleend kan worden, stijgen investeringen en stijgt het prijspeil. Voor andere economieën, zoals de Spaanse, is goedkoop geld een manier om achterblijvende investeringen aan te moedigen waardoor de binnenlandse vraag stijgt, en de werkgelegenheid toeneemt.    

Volgens de Matheo Solution moet de ECB de vaststelling van de NCU’s en nationaal renteniveaus coördineren met de nationale centrale banken van het betreffende land. Daarnaast stelt de ECB de koers van de euro vast.

Daarbij moet een nieuw pact worden gesloten, onder leiding van het IMF, om te zorgen dat de noodzakelijke economische hervormingen in zwakke landen worden doorgezet. Alleen wanneer deze noodzakelijke economische hervormingen bewerkstelligd worden, kan de eurozone als geheel zich gaan richten op duurzame economische groei.

Volgens de ‘Lex Monetae’ worden binnen TMS alle bestaande binnenlandse schuldvorderingen alsook al het reeds uitgegeven staatspapier volgens nationaal recht omgezet van euro (ECU) in de desbetreffende NCU. Zowel alle bestaande als nieuwe schuldvorderingen alsook reeds uitgegeven staatspapier volgens buitenlands recht (meestal Engels recht) blijven gewaardeerd in euro (ECU). Nieuw uit te geven staatspapier kan, naar keuze, gewaardeerd worden in NCU of euro (ECU). Om eventuele kapitaalvluchten te voorkomen dient bij de aanpassing van het huidige Euro Pact naar het nieuwe ‘TMS Euro Pact’ tijdelijk gebruik gemaakt te worden van kapitaalgrenzen, zoals vorig jaar ook gebeurde in de kwestie Cyprus.

Bij een afwaardering van de Spaanse euro leidt dat er echter wel toe dat een bestaande staatsschuld die in euro (ECU) gewaardeerd blijft, relatief groter wordt. Spanjaarden moeten namelijk met evenveel Spaanse euro’s als voorgaande euro’s hun schuld betalen, alleen zijn Spaanse euro’s nog maar 70 procent waard van wat ze eerst waard waren. Maar de ervaringen met de monetaire devaluaties in Azië en Zuid-Amerika in de jaren 90 leren ons dat de terugbetaalcapaciteit op staatsleningen gewaardeerd in buitenlandse valuta in dergelijke gevallen juist groter werd, simpelweg omdat de monetaire devaluatie ter bestrijding van die crises er voor zorgde dat die landen er weer economisch bovenop kwamen en de belastingopbrengsten sterker stegen dan het als gevolg van de devaluatie ‘zwaarder drukken’ van de bestaande staatsschulden gewaardeerd in buitenlandse valuta.

De vraag is of TMS een goed alternatief biedt voor de oplossing van de eurocrisis. Het lijkt mij wel degelijk een veelbelovend plan. Misschien is bekendheid nodig om de politieke wil te creëren. Onbekend maakt tenslotte onbemind.