In God We Trust

In tegenstelling tot wat vaak gedacht wordt draagt de verkoop van staatsobligaties door een land niet rechtstreeks bij tot het financieren van de uitgaven van dat land. Ook het innen van belastingen door een centrale overheid draagt niet rechtstreeks bij aan het financieren van diezelfde overheidsuitgaven. Het zijn allebei monetaire instrumenten. En ook de aankoop van onze staatsobligaties door buitenlanden financiert onze landelijke uitgaven niet. Huh?, hoor ik u denken, hoezo niet? Dat zal ik u uitleggen.

Een centrale overheid moet eerst geld scheppen voordat private huishoudens dat geld kunnen uitgeven of diezelfde overheid staatsobligaties kan uitgeven en verkopen, dat is natuurlijk logisch. De centrale overheid geeft haar centrale bank de opdracht om dat geld te drukken en brengt het via het bancaire stelsel in omloop. Binnen de eurozone doet de ECB dat indirect door het monetaire beleid af te stemmen met haar leden, de centrale bankiers van de eurozone lidstaten (beter gezegd: zij dicteert voor het overgrote deel de monetaire ruimte die de nationale centrale bankiers hebben; straks, bij invoering Banken Unie, hebben de nationale centrale bankiers helemaal niets meer te zeggen). So far, so good.

Als centrale overheden vervolgens geld uitgeven, bijvoorbeeld om hun ambtenaren te betalen of grote infra structurele projecten aan te leggen, dan leidt dat tot een toename van de bankrekeningen van die betrokkenen uit de private sector. Omgekeerd, als de overheid belastingen int van diezelfde private sector, dan leidt dat tot afname van hun banktegoeden. Een juiste balans hiertussen zorgt ervoor dat de geldontwaarding binnen de perken blijft.

Echter, als de overheid via haar centrale bank teveel geld drukt en dat in de private sector laat terechtkomen zónder dat daar een reële economische toegevoegde waarde tegenover wordt geplaatst, dan ontstaat er een probleem. En dit is precies wat er met name in de Zuid-Europese periferie is gebeurd: een ongebreidelde groei van de quartiaire sector en de daar betaalde lonen, zonder dat het producerend vermogen van de economieën van die landen gelijke tred hield. En om de schade vervolgens zoveel mogelijk te temperen kozen de overheden van die landen voor een voor de hand liggend instrument om de rente binnen de perken te houden: de uitgifte van (goedkope) staatsobligaties, indirect onder auspiciën van de ECB.

Binnen de eurozone is het vooral de ECB die bepaalt of de geldhoeveelheid in omloop vergroot of verkleind wordt. Het bestuur van de ECB bestaat uit alle centrale bankiers van de deelnemende eurolanden. De veruit belangrijkste taak die de ECB heeft is het bewaken van de prijsstabiliteit. Zij behoort bij de uitvoering van haar beleid 'politiek onafhankelijk' te zijn. Maar door de one-size-fits-none-euro' wordt haar dat onmogelijk gemaakt. De ECB is niet in staat om met de haar gegeven monetaire instrumentarium haar kerndoelstelling te realiseren, simpelweg, omdat de economieën van de onderliggende deelnemers (de verschillende eurolanden) te divergent zijn. Een mission impossible en dus aanleiding gevend tot grote interne spanningen. Met name tussen Duitsland (Jens Weidmann) en de rest.

Door de Latijnse dominantie in het bestuur van de ECB heeft zij haar mandaat van uitsluitend 'houdbare prijsstabiliteit' zónder juridische legitimatie overschreden door zich op de eurozone obligatiemarkt te begeven met het enige doel de rente van die obligaties te drukken, teneinde de zwakke landen terwille te zijn. De ECB koopt hiermee slechts tijd en omdat vereiste wisselkoersaanpassingen onmogelijk zijn maakt zij daardoor de zaken op termijn erger, niet beter.

Ook onze minister van Financiën geeft obligaties uit, maar als diezelfde minister het begrotingstekort teveel laat oplopen door veel meer geld uit te geven dan er binnenkomt zonder dat er reële economische groei tegenover staat, dan zal Nederland ook eens steeds hogere rente (risico opslag) moeten betalen op deze obligaties.

In mei 2010 besloot de ECB van start te gaan met het SMP ("Securities Markets Programme") om het hoofd te bieden aan spanningen in bepaalde marktsegmenten, die het transmissiemechanisme van het monetair beleid hinderden. Maar dat bleek onvoldoende. Daarom kwam Draghi in september 2012 met zijn OMT program (Outright Monetary Transactions) en kondigde hij aan 'alles te zullen doen om de euro te redden'. Een noodgreep, maar eveneens uiteindelijk tot mislukken gedoemd. Want noch de rechtstreekse liquiditeitverschaffing, noch het opkopen van rotte obligaties van zwakke landen om hun rente te drukken heeft soelaas geboden. En de zogenaamde 'sterilisatie' (dwz de aangekochte obligaties worden aan de markt onttrokken zodat de operatie geldmarkt-neutraal blijft) bleek een wassen neus. Het kernprobleem: one-size-fits-all, wordt er namelijk niet mee opgelost en moet dus van tafel.

Ik heb er in eerdere columns al op gewezen dat Duitsland nu een renteverhoging nodig heeft om haar oververhitte economie af te koelen en dat landen als Frankrijk, maar tegenwoordig ook Nederland, nu juist gebaat zouden zijn met een renteverlaging. Maar de ECB kan en wil niet alle monnikken het naar de zin maken; de meerderheid van het bestuur koos voor eigenbelang. Ziedaar de essentie van de monetaire misgeboorte die 'euro' heet.

En als dan vervolgens het vertrouwen in die munt verdwijnt, en daar heeft het alle schijn van, dan is het gedaan met die munt, en dan helpt zelfs het OMT van magical Mario niet meer. Dan is het over-en-uit. En hij weet dondersgoed, dat we daar niet ver meer vanaf zitten. De economieën van de Latijnse landen zijn te zwak om mee te blijven doen. Het geld is op. Het is simpelweg op. En dus rest Draghi maar één keus: Duitsland betaalt door middel van forse inflatie.

De huiskamer vraag is: gaan de Duitsers dat pikken om de federale fantasie in stand te houden of maken ze een eind aan deze one-size-fits-none munt?

In God we trust, all others pay cash.