Spanje: de Titanic achterna?

De eurocrisis flakkert weer op in alle hevigheid, nu het effect van de gigantische ECB interventies in december en februari lijkt uitgewerkt. 1000 miljard euro in “LTRO”-leningen op 3 jaar werden toen verstrekt aan Europese banken, maar blijkbaar moet men altijd maar verder en verder gaan om het kaartenhuisje recht te houden. Het is Spanje dat op dit moment in het oog van de storm verkeert, met leningen op 10 jaar die alweer even de 6 procent benaderden, maar eigenlijk weet iedereen dat het alweer over de gehele eurozone gaat.

Volgens het bekende patroon, zijn de eerste ontkenningen dat Spanje een “bailout” nodig zal hebben al binnen. De Europese Commissie beweert dat er in Spanje enkel wat moeilijke politieke onderhandelingen bezig zijn, maar de ECB suggereert om toch voor alle zekerheid het aankoopprogramme van overheidsobligaties weer op te starten. “De marktomstandigheden zijn niet gerechtvaardigd”, aldus de Franse vertegenwoordiger in de ECB, Benoit Coeure.

Nochtans zouden de “markten” (vaak zeer voorzichte pensioenfondsen) wel eens gelijk kunnen hebben om zulke “hoge” interestvoeten aan te rekenen. Met Open Europe brachten we onlangs nog een briefing uit over Spanje, waarbij we de aandacht vestigen op het feit dat de Spaanse banken slechts 50 miljard euro hebben voorzien om waarschijnlijke verliezen van 136 miljard euro op te vangen. Veel van die verliezen zijn het gevolg van de uiteengespatte investeringsluchtbel in de Spaanse vastgoedsector. Die 136 miljard euro waarschijnlijk verlies is onder meer het gevolg van een daling met 20 procent van de huizenprijzen. Een nog verdere correctie van de Spaanse huizenprijzen met 35 procent is mogelijk, dus deze schattingen zijn allesbehalve “pessimistisch”. Al die verliezen komen uiteindelijk op rekening van de Spaanse overheid, en zelfs indien de Spaanse overheid die banken gewoon overkop zou laten gaan, volgt er een recessie, met dalende belastingsinkomsten tot gevolg.

Als de ECB weer Spaanse overheidsobligaties gaat opkopen – op de secundaire markt, om toch maar te doen alsof men de regels van de Europese verdragen volgt – dan komt er wellicht weer wat rust, maar aan de fundamentale oorzaken is uiteindelijk niets gebeurd.

Toegegeven, in Spanje probeert men wel om het economisch regelwerk te liberaliseren, maar de pogingen zijn veel te bescheiden. Volgens Eurostat zijn de Duitsers per gewerkt uur zowat 30 procent productiever dan de Spanjaarden, en dat is al 10 jaar zo volgens deze statistiek. Indien Spanje dus geen overgewaardeerde munt wil hebben, moet het dus niet enkel het gat met Duitsland dichten, maar ook even productief blijven. Zelfs volgens de meest optimistische scenario’s zal dit niet gebeuren, met als gevolg dat Spaanse diensten en goederen te duur zullen blijven, er weinig of geen economische groei zal plaatsvinden, en de werkloosheid op het alarmerende peil van meer dan 23 procent van de actieve bevolking zal blijven. In Italië is het allemaal niet veel beter trouwens. Hervormingen gaan er ook niet ver genoeg, en groeicijfers worden naar beneden bijgesteld. Gebrek aan economische groei in Spanje en Italië zorgt er voor dat er te weinig overheidsinkomsten zijn om de hoge uitgavenpatronen van beide Zuid-Europese welvaartstaten te financieren (of liever te “her-financieren”- aangezien leningen worden betaald met nieuwe leningen).

Hoe kwam Spanje dan in de problemen? Zoals uiteengezet, is het grootste probleem niet zozeer de Spaanse overheidsbegroting, maar integendeel het Spaanse banksysteem dat als een zwaard van Damocles boven de economie en de publieke financiën hangt. De grote verliezen op leningen zijn het gevolg van over-investering in de vastgoedsector, wat rechtstreeks samenhangt met het Spaans lidmaatschap van de euro. De prijs van het geld – de interestvoet – was te laag voor een snelgroeiend land zoals Spanje, met tal van mis-investeringen tot gevolg. Met goedkoop geld kun je je risico’s permiteren. Het was niet mogelijk om de interestvoeten in Spanje te verhogen, aangezien dit instrument in handen van de ECB is, dat de taak heeft om het monetair beleid voor de gehele muntunie uit te oefenen. Omgekeerd kunnen op een bepaald moment de Spaanse inspanningen om de economie weer op de rails te krijgen niet beloond worden met lagere interestvoeten, aangezien de ECB gedwongen zal zijn om inflatie in Duitsland en Nederland te beteugelen met hogere interestvoeten. Dit probleem van de “one size fits none” – interest rate komt veel te weinig ter sprake, terwijl het net één van de grote constructieproblemen van de eenheidsmunt is.

Zo veroordeelt de euro Spanje enerzijds tot een artificieel overgewaardeerde munt, die economische groei onmogelijk maakt, en anderzijds onaangepaste interestvoeten, die investeringsluchtbellen crëeren. Het is juist dat Spanje net als alle andere Europese landen zijn banksysteem moet saneren, inclusief het laten verdwijnen van heel wat banken, dat overheidsuitgaven fors naar beneden moeten, dat er liberalisering van het economisch regelwerk nodig is. Al die maatregelen kunnen echter in het beste geval de discussie uitstellen die op dit moment nog als taboe wordt ervaren: welke landen kunnen een gemeenschappelijke munt hebben?

Pieter Cleppe is het hoofd van Open Europe in Brussel.