Splitsen of delen

Een debat is op gang gekomen over wat de kost zou zijn van het opbreken van de eurozone. Na de studie van Rabobank een jaar geleden, kwam onlangs ook UBS uit met een rapport, evenals Citi en de Duitse Staatsbank KfW. Ik heb het hier niet over de cijfers die de Nederlandse regering gelekt heeft, en die enkel duidelijk maken dat een Grieks failliet Nederland 120 miljard euro zouden kunnen kosten. Dat is de prijs die Nederland zou betalen om de euro daarna nog verder overeind te houden door het ver(vier)dubbelen van het huidige reddingsfonds EFSF. Deze rapporten gaan over de kost om de euro te beëindigen. De ware afweging is immers: de euro splitsen of welvaart delen.

Deze fundamentele keuze komt dichterbij, en de tussenoplossing – aanmodderen – wordt duurder met de dag, zeker nu de Europese Centrale Bank voor miljarden euro’s aan Spaanse en Italiaanse overheidsobligaties opkoopt, om hun herfinancieringskost te drukken. “Er is geen stabiele middenweg”, zoals de nieuwe Bundesbank – voorzitter Jens Weidmann in dit verband stelt.

Een geïsoleerd Grieks faillissement is denkbaar, maar het is niet onwaarschijnlijk dat dit op korte termijn wordt gevolgd door het faillissement van Portugal of zelfs Ierland. Die twee laatste landen worden wel financieel rechtgehouden door bailouts, maar voor de lokale politici zou het wel eens heel verleidelijk kunnen zijn om te stoppen met alle besparingen, met als argument dat die toch enkel voordelen opleveren aan de banken, en dat de Portugezen en Ieren zich daar net zoals de Grieken tegen moeten verzetten.

Het is een verdienste dat deze studies het debat aangaan over de alternatieven, maar het is wel jammer dat ze focussen op de kost van het opbreken van de eurozone, en veel minder op de kost van het bijeenhouden. Nochtans is dat net de afweging die moet worden gemaakt.

Het is bijzonder moeilijk om de kost van een splitsing te berekenen, maar niet onmogelijk. Aangezien de grootbanken die deze studies uitbrachten direct betrokken partij zijn bij dit debacle, mogen we aannemen dat hun schattingen niet al te conservatief zullen zijn.

UBS schat dat als Duitsland de eurozone zou verlaten, dit voor het land iets van een 7000 euro per inwoner zou kosten, wat dus voor 82 miljoen Duitsers op 574 miljard euro neerkomt. Met een (zeer ruwe) extrapollatie zou dit voor de bijna 17 miljoen Nederlanders in een prijskaartje van 119 miljard euro resulteren, maar dat is nattevingerwerk (ook al omdat het Duitse cijfer zeer betwistbaar is, wat hieronder wordt uitgelegd).

In theorie is het mogelijk dat Nederland de euro verlaat, terwijl Duitsland er in blijft, maar dat is niet zeer waarschijnlijk. Als Berlijn beslist, volgt Den Haag. De relevante vergelijking is er dus één wat voor Duitsland de meest optimale keuze is: in de euro blijven en miljardenstromen aanvaarden, of de euro verlaten? Al zal druk uit Nederland of Finland natuurlijk grote invloed hebben op de ultieme beslissing in Berlijn.

Een tweede studie, door Willem Buiter, hoofdeconoom van Citi, noemt geen cijfers. Buiter geeft zelfs toe dat een splitsing zelfs in positieve effecten resulteert op lange termijn, maar waarschuwt vooral voor de destabiliserende gevolgen op korte termijn in zwakkere landen die de eurozone zouden verlaten, met bank-runs en besmetting naar andere zwakke landen tot gevolg. Dat laatste is ongetwijfeld een gerechtvaardigde bezorgdheid. Daarom pleiten velen er net voor dat de sterkere landen de muntunie zouden verlaten, waardoor de zwakkeren op zijn minst even ademruimte krijgen. De studie van UBS suggereert trouwens dat als een “Duits blok” de muntunie verlaat, dit ook een stuk minder duur zou zijn voor de inwoners van de “kern-eurozone” dan het zou zijn als de inwonders van de periferie uit de muntunie trokken.

Naast de directe kosten van opsplitsing als gevolg van de verliezen die banken en overheden lijden (een weinig betwist gegeven), is het prijskaartje van 574 miljard volgens UBS ook het gevolg van enerzijds de gevolgen voor exporteurs van de munt-revaluatie die onvermijdelijk volgt wanneer een nieuwe sterke munt zou worden ingevoerd in Duitsland en anderzijds de opportuniteitskost om de euro niet te hebben, in zogezegde handelsverliezen.

Wat betreft dat laatste, gaat UBS wel kort door de bocht. Ze gaan er namelijk van uit dat een opsplitsing van de euro ook sowieso een opbreken van de Europese interne markt tot gevolg zou hebben, en berekenen de kost die protectionisme dan met zich mee zou brengen de jaren nadien.

Ook al zijn er inderdaad juridische argumenten dat een uittrede uit de muntunie niet mogelijk is zonder een uittrede uit de Europese Unie, in de praktijk zal dit zeker niet zo snel gebeuren. Met hun waarschuwing dat “als de Euro valt, valt Europa” zitten Angela Merkel en Nicolas Sarkozy in feite op dezelfde lijn als het Franse Front National, dat inderdaad hoopt op een opbreken van de interne markt, terwijl dat laatste net een prachtige verworvenheid is van de Europese Unie, ondanks onvolmaaktheden.

10 van de 27 lidstaten voeren handel zonder een muntunie te delen, en bij de publieke opinie is er geen enkele behoefte om dan maar terug te keren naar een Europa van tolhuisjes en douaneformulieren, omdat er een muntunie is verdwenen, zeker niet in die landen die zelfs geen lid waren van die muntunie. In Ierland leidde de economische crisis niet tot politieke aanvallen tegen de interne markt, ook al telde Ierland heel wat Europese arbeidsmigranten. Het is jammer genoeg natuurlijk altijd mogelijk, maar het is intellectueel oneerlijk om zomaar te veronderstellen dat het gedaan is met de EU als de eurozone uit elkaar valt.

In haar berekening van het prijskaartje voor een Duitse euro-exit, beweert UBS dat dit de Duitse (en dus ook Nederlandse) exporteurs hard zou treffen. Ook de studie van de Duitse overheidsbank KfW waarschuwt hiervoor.

Een berekening door de meest prominente Duitse econoom, Hans-Werner Sinn, het hoofd van het IFO instituut, schat echter dat zo’n “revaluatie” van de munt, iets wat zeer gebruikelijk was ten tijde van de D-Mark, ook positieve gevolgen heeft die groter zijn dan de negatieve.

Importeurs en vooral consumenten doen hier namelijk groot voordeel bij. Maar ook exporteurs zouden uiteindelijk profiteren van lagere importkosten. Sinn schat dat als Duitsland een munt-revaluatie van 15 procent zou kennen, het land er 150 miljard voordeel mee zou doen, het drievoudige van de kost die KfW schat van een Duitse revaluatie. Voor Nederland zullen de gevolgen uiteraard gelijkaardig zijn. Allemaal vrij evident eigenlijk, wanneer men weet dat landen als Duitsland en Nederland steeds zowel een sterke export-sector als een sterke munt hebben gehad, ondanks tijdelijke moeilijkheden met die sterke munt.

Als we er van uitgaan dat de interne markt en de EU helemaal niet uit elkaar spatten bij een opbreken van de euro, dan is er niettemin nog een laatste argument dat tegentanders van een splitsing zouden kunnen opwerpen: heeft een land al dan niet voordeel heeft gehad bij de invoering van de euro? Indien wel, moet het verlies van dit voordeel als kost worden aangerekend bij een eventuele uittrede.

De Duitse groei lag in de twaalf jaar sinds 1999 met 1,2 procent onder de gemiddelde groei in de eurozone van 1,5 procent en van de EU, waar de groei 1,7 procent bedroeg. Ook vergeleken met de jaren '90 was er geen sprake van hogere Duits groei dan in het euro-tijdperk. In sommige periferielanden was er wel grote groei, maar nu weten we dat dit voor een deel een luchtkasteel was, gezien de gigantische publieke en private schuldenbergen in die landen. Voor Nederland was de groei 1,5 procent, gelijk aan het eurozone gemiddelde, maar dus onder het gemiddelde van de EU. In de tien jaar voor de euro ingevoerd was in Nederland, groeide het land met 3.2%.

Wat in elk geval blijkt uit deze cijfers, is dat men niet zomaar de euro kan gelijkstellen aan economische groei. Voor Nederland zou men misschien eerder moeten stellen dat de euro gelijkstaat aan verlies aan groeicapaciteit. Nederland heeft immers ten opzichte van Duitsland maar liefst 18 procent aan concurrentiekracht verloren sinds het toetrad, Frankrijk slechts 10, en België slechts 12.

Specifiek voor Nederland, wordt soms geschermd met het idee dat een opbreken van de muntunie de pensioensreserves van de Nederlandse investeerders zou aantasten, aangezien het deel ervan dat geïnvesteerd was in het zwakkere deel van de eurozone, na een splitsing gedenomineerd zou worden in een gedevalueerde munt. Dat is correct, maar evengoed geldt dat wat in Nederland of Duitsland is geïnvesteerd dan weer in een relatief sterkere munt zou worden uitgedrukt. Het lage interestbeleid van de ECB, dat een bedreiging vormt voor de Nederlandse pensioenen, zou ook kunnen worden stopgezet.

Gezien de voorgaande redenering, mogen we toch wel aannemen dat de geschatte kost van het opbreken van de euro voor Duitsland van 574 miljard euro wel een maximumcijfer moet zijn, als echt alles misloopt, en de onzuivere extrapollatie van 119 miljard dat ook voor Nederland is. Dit UBS – cijfer houdt terecht de kost in van verliezen voor banken en overheden, maar gaat er zomaar van uit dat ook de Europese interne markt aan een eurosplitsing ten onder gaat, en houdt geen rekening met de grote voordelen van een munt-revaluatie.

Eens het EFSF – het tijdelijke noodfonds van de eurozone – wordt verdubbeld, zal Duitsland leningen tot 211 miljard euro garanderen, en Nederland tot 55,9 miljard euro. Toegegeven, dit is een garantie, geen directe kost, maar dat kan het wel worden als een land effectief failliet gaat. Dat laatste is voor Griekenland al lang geen science fiction meer. De markten denken immers dat de kans 90 procent is, althans dat is wat CDS – contracten – verzekeringen tegen het failliet van een land – weerspiegelen.

Daarbovenop komen de mogelijke risico’s voor Duitsland als gevolg van de acties van de Europese Centrale Bank. De ECB besliste in mei 2010 om overheidsobligaties van landen in problemen op te beginnen kopen, en heeft ook stelselmatig haar criticeria verlaagd voor onderpand dat banken dienen aan te bieden in ruil voor liquiditeit. Het gevolg is dat de ECB ondertussen op een berg minderwaardig overheidspapier zit. Naar onze schatting had de ECB net voor de zomer zo al 444 miljard euro aan risico op haar balans staan, wat dus een risico voor de burger vormt. Die draait er uiteindelijk voor op, of het nu gebeurt via een herkapitalisatie van de ECB, een verkoop van de goudvoorraad, of het bijdrukken van geld. Die 444 miljard komt (volgens de kapitaalsleutel van de ECB, en gegeven het ontbreken van Griekenland, Ierland en Portugal) neer op een blootstelling van Duitsland voor 129 miljard en van Nederland voor 27 miljard euro.

340 miljard voor Duitsland, en 82,9 miljard voor Nederland kan dus alvast worden gezien als de huidige blootstelling die beide landen op zich hebben genomen. Dat is dan nog zonder de IMF bijdragen in rekening te nemen die Nederland ook doet, de bijdrage via het beperkte Europese EFSM fonds, en de bilaterale Griekse bailout (waardoor er voor Nederland nog eens bijna 15 miljard euro bovenop komt, en voor Duitsland een 50 miljard euro). Opnieuw, dit gaat over blootstelling, niet over de directe kost.

Het cijfer van 444 miljard neemt de nieuwe aankopen van Italiaans en Spaans overheidspapier sinds augustus echter nog niet in rekening, en is dus in realiteit nog hoger (al is het sowieso een schatting, want de ECB geeft niet alle cijfers). De ECB heeft ondertussen haar aankopen van overheidsobligaties doen stijgen naar 142,9 miljard euro, en net opnieuw heeft het de voorwaarden voor het onderpand dat het aanvaard nog eens versoepeld.

Een herkapitalisatie van de ECB zonder bijdrage van Spanje en Italië zou daarenboven de kost voor de “sterken” relatief nog eens zoveel naar boven drijven.

Dit alles is echter slechts de blootstelling die de eurolanden tot nu toe officieel op zich hebben genomen. Achter de schermen weet men dat er veel meer nodig is.

Volgens onze schattingen is er maar liefst 3200 miljard euro nodig om de eurozone bijeen te houden tot het einde van 2014, wat een reddingsfonds met een uitleencapaciteit van 2000 miljard euro zou mogelijk maken (een deel van het geld dient immers in kas gehouden te worden, als voorwaarde om een triple A rating te bekomen). Dat komt neer op bijna 600 miljard euro blootstelling voor Duitsland, en 120 miljard euro voor Nederland. Dat cijfer is onder meer gebaseerd op de grootte van de Spaanse en Italiaanse overheidsobligatiemarkten. Het ligt in de lijn van wat de ECB heeft laten lekken, en ook het Nederlandse Ministerie van Financiën. Afgelopen weekend lekten plannen uit van ambtenaren om een soort van CDO te maken van het EFSF, om op die manier de politieke weerstand te omzeilen om het te vergroten tot 1000 of 2000 miljard euro. In dit scenario zou de ECB het EFSF van krediet voorzien, wat de Oostenrijkse krant Die Presse ertoe leidt om te schrijven dat het EFSF zo in feite van elke euro er vijf maakt, wat tot hyperinflatie kan leiden.

Wat we zien is dat de ECB de laatste week moeite heeft om de interestvoeten op de Italiaanse overheidsobligaties onder controle te houden. Ondanks alle aankopen van Italiaanse overheidsobligaties, bleven de “10 year – bonds” op gezette tijdstippen niet veel onder 6 procent hangen. De ECB wil absoluut vermijden dat de 6 procent – grens fors wordt overschreden, want volgens de meeste analisten gaan Spanje en Italië failliet als 7 procent wordt bereikt. Dat is hoe vergevorderd de crisis ondertussen is. Het toont aan dat de gigantische bedragen die de ECB en het Nederlandse Ministerie van Financiën noemen geen fictie zijn, tenminste als we de euro willen bijeenhouden.

Bovendien is er de grote vraag of Frankrijk zijn triple A rating wel behoudt. Indien dit niet het geval is, en dat is zeker denkbaar, dreigt de rekening nog verder op te lopen want dan dienen de overige vijf triple A landen (Duitsland, Nederland, Oostenrijk, Finland en Luxemburg) voor alles op te draaien. Het voorstel om het EFSF te financieren via de ECB - drukpers zou volgens Standard & Poors trouwens leiden tot een verlaging van de kredietwaardigheidsstatus van Frankrijk of zelfs van Duitsland.

Niet onbelangrijk is ook het verhaal dat de verplichtingen die de welvaartstaat met zich meebrengt heel wat onverwachte kosten zullen creëeren. Deze week nog berichtte de voorpagina van de Duitse krant Handelsblatt nog dat Duitsland geen publieke schuld heeft van 2000 miljard euro, maar wel van 7000 miljard euro, tenminste volgens de Duitse Professor Bernd Raffelhüschen. Die “verborgen schulden” of zogenaamde “unfunded liabilities” zouden in Frankrijk – tenminste volgens de Franse bank Société Générale zelfs meer dan 500 procent van het bruto nationaal product bedragen. Met andere woorden: er mogen serieuze vraagtekens geplaatst worden of de zogenaamde triple A landen wel de economische capaciteit hebben om op langere termijn massale welvaartstransfers te doen.

Wat ook duidelijk moet zijn is dat hoe langer men wacht om landen te laten failliet gaan, hoe duurder de rekening wordt. Volgens onze berekeningen zullen gezinnen in de eurozone maar liefst drie maal zoveel moeten bijdragen aan een Grieks faillissement indien men dit uitstelt naar 2014, waarbij ze bovendien een groter en groter deel van de last zullen opnemen, ten voordele van financiële instellingen. Dat is het geval voor het uitstellen van een Grieks faillissement, maar geldt als algemeen principe: de zaken uitstellen maakt alles alleen maar duurder.

De gigantische prijskaartjes die genoemd worden door officiële instanties (de Nederlandse regering, de ECB) om de euro bijeen te houden (600 miljard voor Duitsland, 120 miljard voor Nederland) plaatsen de schattingen van de kost van een splitsing in een ander daglicht, zeker als die schattingen op zijn minst gezegd niet conservatief zijn. Toegegeven, de cijfers van de splitsing gaan over directe kosten, terwijl de cijfers van het bijeenhouden over zogenaamde garanties gaan. Men hun verwachting dat Griekenland voor 90 procent zeker failliet gaat, gaan de markten er echter van uit dat die garanties weldra kosten zullen worden.

Eén verschil is echter maar al te duidelijk: de kost van een splitsing, hoe hoog ook, is éénmalig, terwijl de kost van het bijeenhouden, via het delen van onze welvaart, nagenoeg permanent is.

Veel verbetering valt er immers niet waar te nemen als gevolg van de reddingsacties. Griekenland is al aan zijn tweede “reddingspakket” toe, en slaagt er niet in de nodige groei te creëeren om zijn staatsschuld van weldra 180 procent van het BBP terug te betalen. Ook extra bailouts van Ierland en Portugal worden op obscure wijze beslist. Beide landen verkregen immers reeds tot twee maal toe de voorbije maanden een lagere interest voor de leningen die ze krijgen, waardoor ze nu zelfs nul procent betalen daarop. Ierland en sinds kort ook Griekenland maken bovendien ook gebruik van het zogenaamde “Emergency Liquidity Assistance” (ELA) – programma van de ECB, dat effectief toelaat aan de nationale centrale bank om eigen euro’s te printen en daarbij banken (via tijdelijke leningen) te voorzien van liquiditeit. Ierland heeft alvast gretig de beperking losgelaten dat dit eigenlijk tijdelijk en bescheiden zou moeten zijn, door de creatie van op zijn minst 55 miljard euro. Een gevaarlijke dynamiek.

Zelfs als Ierland, dat zijn groeivooruitzichten voor 2012 al teruggeschroefd zag, of Spanje, dat nog steeds met een gigantische private schuld als gevolg van de euro-vastgoedluchtbel kampt, tegen alle verwachtingen in toch opnieuw sterk zouden beginnen te groeien, zal het meest fundamentele probleem van de eurozone niet zijn opgelost: dat van het onmogelijk te voeren uniforme interestbeleid. De muntunie is duidelijk disfunctioneel, en iets fundamenteels moet nu gebeuren.

Dat tijdelijke bailouts plaatsvinden om een systeemcrisis te vermijden, kan worden verdedigd. Dat geen fundamentele ingrepen plaatsvinden om verder onheil te verkopen, is echter onverantwoord. Eén van de grote problemen daarbij is het Europese bankensysteem. De Ierse banken bijvoorbeeld werden perfect gezond verklaard door de zogenaamde Europese “stress-tests”, om slechts enkele maanden later Ierland aan de rand van het faillissement te brengen.

Geleidelijk aan komt er echter meer en meer druk om iets te doen, en wat moet gebeuren is overduidelijk: banken zonder voldoende kapitaalsbasis moeten uit het systeem. De schrik voor de gevolgen voor de banken verhindert immers telkenmale structurele ingrepen, zoals een Grieks faillissement. Hun aandeelhouders – ook (lokale) overheden – zullen de verliezen moeten dragen, en om financiële stabiliteit te verzekeren zal het wellicht niet anders kunnen dat alle spaartegoeden worden beschermd. Gezien het gebrek aan kapitaal zal dit echter op één of andere manier dus via het bijdrukken van geld moeten gebeuren, wat de waarde van die spaartegoeden zal aantasten. Zoals een economische wet het stelt: “There is no such thing as a free lunch.”

Dat is echter niet het plan van de Europese leiders. Zij rekenen erop om het – tijdelijke - Europese bailout-fonds te verdubbelen in eerste instantie, om op die manier via het EFSF ook banken te gaan redden (en dus niet te laten verdwijnen). In de loop van 2012 willen ze dan dat EFSF permanent maken, door het opzetten van het zogenaamde “European Stability Mechanism” (ESM), al dan niet met eurobonds, voor zover zo’n systeem al niet ongrondwettelijk is in Duitsland. Het is trouwens wel bijzonder vreemd dat net eurobonds net worden gesuggereerd als “oplossing”, terwijl er al een soort “pseudo-eurobonds” bestonden tot 2007, toen lidstaten vrij gelijklopende interestvoeten dienden te betalen.

Het is nogal duidelijk dat dit alles met de nodige politieke moeilijkheden gepaard gaat en zal blijven gaan, en daarom zal de Europese Centrale Bank ongetwijfeld dé cruciale spil blijven in het Europese schuldenweb en het rechthouden van de muntunie. Dat dit met een aanzienlijke waardevermindering van ons geld zal gepaard gaan, hoeft geen betoog, hoewel het niet zo eenvoudig is om dit ook aan te tonen.

Goldman Sachs en The Economist bijvoorbeeld argumenteren dat de ECB nog heel wat verder kan gaan in haar acties zonder dat dit noodzakelijkerwijze in inflatie moet resulteren, aangezien in een recessie geen gevaar van inflatie zou bestaan (The Economist stelt namelijk dat: “In today’s recessionary world, the ECB could buy several trillion euros-worth of bonds without unleashing inflation.”)

Een vreemde redenering, aangezien met de zogenaamde “stagflatie” in de jaren ’70 het Keynesiaanse idee reeds werd doorprikt dat economische terugval en inflatie tegelijk niet mogelijk zouden zijn. Als een natuurlijke daling van de geldhoeveelheid (als gevolg van een recessie) wordt gecompenseerd door een kunstmatige stijging (door acties van de centrale bank), wordt mogelijke deflatie verhinderd, waardoor de prijzen constant blijven en consumenten niet kunnen genieten van prijsdalingen die een economisch herstel mogelijk maken. Met andere woorden: zelfs als we geen stijgingen zien in consumptieprijzen, kan er wel degelijk sprake zijn van ontwaarding van ons geld, en kunnen we niet genieten van deflatie, om er zo weer bovenop te komen. Vaak duurt het ook een tijdje eer de liquiditeiten zich doorzetten van de balansen van banken, die de eerste ontvangers zijn, naar de reële economie. Het hangt natuurlijk allemaal wel nauw samen met meer fundamentele economische discussies tussen Keynes, de Monetaristen en de Oostenrijkse school, wat de beoordeling van de vraag of er inflatie is dus in zekere zin subjectief maakt.

In elk geval wees ECB – raadslid Bini Smaghi er in juni op dat de meting van inflatie aan herziening toe is, net als het IMF trouwens, omdat de huidige cijfers van centrale banken de voedsel- en energieprijzen niet opnemen. Bini Smaghi gaf toe dat de ECB inflatie mogelijk verkeerd heeft gemeten in al die jaren – een opmerkelijk statement.

Goldman Sachs wijst er op dat er niettemin wel degelijk een grens is aan de acties van de ECB, en die hebben meer te maken met “geloofwaardigheid”. Het publiek gelooft immers niet dat er zo iets is als een “free lunch” en dat centrale banken zomaar liquiditeit in het systeem kunnen pompen zonder dat dit effect heeft. Zeker in Duitsland, met zijn voorgeschiedenis van hyper-inflatie, ligt dit bijzonder gevoelig, en leidde het ook tot openlijk protest door huidig Duits President Christian Wulff tegen de acties van de ECB. Inflatie en zeker hyperinflatie zijn vaak een psychologisch fenomeen: wanneer het vertrouwen in de waarde van het geld zoek raakt, is men immers sneller geneigd om geld in te ruilen voor goederen, wat de prijs van die goederen dus doet stijgen.

Discussies over inflatie en hoe ver centrale banken kunnen gaan zullen in het debat de komende tijd ongetwijfeld meer en meer de kop op steken, net omdat de ECB het gedroomde vehikel is om alle bailouts door te voeren, ver weg van alle politieke obstakels. Gegeven de fundamentele kost om de eurozone bijeen te houden, is het echter onwaarschijnlijk dat waardevermindering van ons geld op “ongemerkte wijze” kan worden doorgevoerd, zeker als de langverwachte Chinese groeivertraging zich doorzet. China heeft met zijn import van goedkope goederen immers lange tijd mogelijke algemene consumptieprijsstijgingen geneutraliseerd. De ECB heeft nu reeds veel politieke schade geleden, met het vertrek van haar twee Duitse vertegenwoordigers Axel Weber en Jürgen Stark. Elke duidelijk merkbare inflatie zal op het Duitse publiek werken als een rode lap op een stier en het debat tussen de economische scholen overbodig maken. Op dat moment zal men in Duitsland de fundamentele afweging maken. Hoe vroeger, hoe beter.